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撰文/紀(jì)德

蜜雪冰城距離叩開(kāi)港交所的大門，只差一步之遙。 

2月14日，港交所披露蜜雪冰城已通過(guò)港交所上市聆訊，聯(lián)席保薦人為美銀證券、高盛、瑞銀集團(tuán)。據(jù)路透社報(bào)道，蜜雪冰城此次IPO計(jì)劃籌集約5億美元資金，并將在3月初在港交所掛牌。 

這也意味著，繼奈雪的茶、茶百道和古茗之后，蜜雪冰城即將成為新茶飲“第四股”。 

經(jīng)歷了過(guò)去數(shù)年的激烈內(nèi)卷，新茶飲進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，玩家均面臨不同程度的門店擴(kuò)張放緩與增長(zhǎng)壓力。誰(shuí)能搶先上市，就能補(bǔ)充更多“彈藥”，搶占市場(chǎng)份額，提升運(yùn)營(yíng)能力。 

自去年底以來(lái)，新茶飲企業(yè)掀起新一輪上市潮，蜜雪冰城與古茗、滬上阿姨為沖刺上市，均以下沉市場(chǎng)為主，靠加盟模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。 

如今，蜜雪冰城即將上市，并以超4.6萬(wàn)家門店、583億元年零售額、35億元凈利潤(rùn)的亮眼數(shù)據(jù)，試圖向資本市場(chǎng)證明其商業(yè)模式的獨(dú)特性。

圖源：蜜雪冰城微博

不容忽視的是，如今新茶飲在資本市場(chǎng)上頗受冷遇。已上市的奈雪的茶、茶百道、古茗都遭遇了“上市首日即破發(fā)”的魔咒，此后股價(jià)表現(xiàn)也欠佳，資本市場(chǎng)似乎對(duì)新茶飲賽道已缺乏信心。 

然而，蜜雪冰城的不同之處在于，作為加盟模式的代表，其核心盈利邏輯實(shí)為供應(yīng)鏈。 其商業(yè)模式中絕大多數(shù)收入來(lái)自“向加盟商賣貨”，而非傳統(tǒng)茶飲零售，這撐起了其規(guī)模體量、盈利水平，使其擁有相比同行更為充裕的現(xiàn)金流。 

市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是，在茶飲品牌普遍上市遇冷的背景下，蜜雪冰城能否憑借加盟模式和極致供應(yīng)鏈，成為資本市場(chǎng)的例外？ 

1、加盟商越多，蜜雪冰城靠供應(yīng)鏈賺的就越多

在茶飲行業(yè)普遍陷入“增收不增利”困局時(shí)，蜜雪冰城的賺錢能力一騎絕塵。

從招股書(shū)可以看到，2024年前九個(gè)月，蜜雪冰城營(yíng)業(yè)收入達(dá)到187億元，凈利潤(rùn)高達(dá)35億元。 

與之形成對(duì)比的是，奈雪的茶仍持續(xù)陷入虧損之中；茶百道在2024年上半年凈利潤(rùn)僅為2.37億元，盡管持續(xù)盈利，但利潤(rùn)相對(duì)微薄；古茗2024年前三季度的凈利潤(rùn)為11.20億元，與蜜雪冰城的盈利水平存在較大差距。 

過(guò)去數(shù)年，蜜雪冰城在主打“極致性價(jià)比”的同時(shí)，早已將持續(xù)盈利的砝碼，押注于供應(yīng)鏈生意。 

2007年，蜜雪冰城開(kāi)了第一家加盟店。大約五年后，蜜雪冰城就建立了自己的生產(chǎn)工廠，著手布局其原材料自主加工業(yè)務(wù)。 

圖源：蜜雪冰城微博 

蜜雪冰城99%的門店為加盟店，但其盈利核心并非加盟費(fèi)，而是通過(guò)向加盟商銷售商品賺取穩(wěn)定差價(jià)。 2024年前三季度，蜜雪冰城約97%的收入，來(lái)自向加盟商銷售食材、設(shè)備和包材。 

在其他茶飲品牌選擇采購(gòu)原料時(shí)，蜜雪冰城從源頭掌控了核心原料，在河南、安徽、重慶、廣西、海南建立五大生產(chǎn)基地，提供包括糖奶茶咖果糧料等全品類一站式的飲品食材解決方案。 

其向加盟商售賣的原材料中，60%以上的食材是自主生產(chǎn)的。也就是說(shuō)，蜜雪冰城表面上是一家賣奶茶的公司，實(shí)際上是一家賣原材料和生產(chǎn)設(shè)備的公司。 

圖源：蜜雪冰城微博 

這種模式下，蜜雪冰城構(gòu)建了遠(yuǎn)超同行的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)。 2021年至2024前三季度，蜜雪冰城經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅敕謩e為17億元、24億元、38億元和51億元。作為對(duì)比，同期古茗的現(xiàn)金流分別為2.67億、10.11億元、15.73億和11.29億元。 

值得注意的是，蜜雪冰城的現(xiàn)金流非常健康，賬上還躺著接近60億元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，但近些年，其擴(kuò)張面臨一定挑戰(zhàn)，門店增長(zhǎng)速度變緩。

2021-2023年，其門店增長(zhǎng)速度分別約為50%、45%、30%；2024年前三季度，其全球門店總數(shù)達(dá)到4.5萬(wàn)家，門店增長(zhǎng)速度則放緩至約25%。 

隨著規(guī)模擴(kuò)張速度的減慢，蜜雪冰城不免面臨一定的增長(zhǎng)壓力。其2024年的營(yíng)收增速為21.2%，已經(jīng)低于門店增速，這意味著由于市場(chǎng)飽和度、競(jìng)爭(zhēng)等因素，新開(kāi)門店對(duì)整體營(yíng)收增長(zhǎng)的推動(dòng)作用逐漸減弱。 

蜜雪冰城也在持續(xù)調(diào)整中，它通過(guò)漲價(jià)、開(kāi)廠等方式降本增效，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵘�利�?rùn)空間，同時(shí)，它進(jìn)一步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，以及進(jìn)軍海外，探索新的藍(lán)海。 

2、密集開(kāi)店背后：蜜雪冰城為何必須“漲價(jià) 開(kāi)廠”？

過(guò)去數(shù)年的瘋狂擴(kuò)張，暴露了蜜雪冰城加盟模式脆弱的一面。 

作為一家定位于平價(jià)茶飲的品牌，蜜雪冰城走的是薄利多銷的路線。早期，蜜雪冰城曾向加盟商承諾，1-2公里范圍內(nèi)不會(huì)開(kāi)設(shè)另一家蜜雪冰城門店，以此保障加盟商的利益。 

然而，隨著新茶飲持續(xù)內(nèi)卷，原本以直營(yíng)為主的品牌紛紛開(kāi)放加盟，蜜雪冰城也感受到了壓力，并于2021年取消了區(qū)域保護(hù)制度。 

此后，蜜雪冰城的新店越來(lái)越多，2020年進(jìn)入萬(wàn)店階段，到2024年更是超過(guò)4.6萬(wàn)家。 

圖源：蜜雪冰城微博 

隨著門店分布越來(lái)越密集，加盟商的盈利壓力逐漸顯現(xiàn)。2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城的平均單店零售額從2023年的144萬(wàn)降至108萬(wàn)元，單店回本周期并沒(méi)有那么樂(lè)觀。 

加盟商的持續(xù)承壓，最終可能反噬整體的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿Ｃ垩┍�城也意識(shí)到了這一點(diǎn)，開(kāi)始努力調(diào)和規(guī)模擴(kuò)張與加盟生態(tài)之間的利益矛盾。

為了幫助加盟商“減負(fù)”，蜜雪冰城從供應(yīng)鏈著手降低成本。 

原材料成本，是加盟商日常經(jīng)營(yíng)的主要支出之一。蜜雪冰城基于4.6萬(wàn)家門店的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，與供應(yīng)商集中談判，以較低的價(jià)格采購(gòu)原材料和設(shè)備，再轉(zhuǎn)售給加盟商。據(jù)悉，2023年，同類型、同品質(zhì)的檸檬，蜜雪冰城的采購(gòu)成本較同行業(yè)平均低約20%以上。 

此外，蜜雪冰城還通過(guò)建廠并自主生產(chǎn)，減少中間采購(gòu)環(huán)節(jié)的成本和層層加價(jià)。招股書(shū)顯示，自產(chǎn)糖蜜和果蜜的包裝瓶后，成本較外部采購(gòu)下降近50%。 

圖源：蜜雪冰城微博 

與此同時(shí)，加盟商的盈利壓力也倒逼蜜雪冰城進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。

2024年底，蜜雪冰城北京、廣州、深圳等地的部分門店，將冰鮮檸檬水等飲品價(jià)格上調(diào)1元的消息，登上了熱搜。 

蜜雪冰城回應(yīng)稱，此舉主要是基于門店的經(jīng)營(yíng)壓力，尤其是在原材料成本、人工成本以及租金等多重壓力的背景下，做出的價(jià)格調(diào)整。 

盡管蜜雪冰城57.2%的門店仍聚焦三線及以下城市，維持6元均價(jià)以鞏固基本盤，但也在全國(guó)范圍內(nèi)推進(jìn)“價(jià)格分層”策略，推出一批8-10元的新品。 

整體而言，蜜雪冰城正在通過(guò)一線城市試點(diǎn)漲價(jià)以緩解加盟商壓力，同時(shí)保持快速擴(kuò)張以攤薄供應(yīng)鏈成本。 

然而，如何在規(guī)模擴(kuò)張與加盟商生態(tài)之間找到平衡點(diǎn)，仍是蜜雪冰城面臨的核心挑戰(zhàn)。 

3、供應(yīng)鏈出海，蜜雪冰城能否講好新故事？

近年來(lái)，蜜雪冰城通過(guò)大力投入建廠和加速海外擴(kuò)張，試圖向資本市場(chǎng)講述一個(gè)全新的供應(yīng)鏈故事。 

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，蜜雪冰城正面臨下沉市場(chǎng)內(nèi)卷加劇的考驗(yàn)。 其既要鞏固基本盤，又要突破增長(zhǎng)天花板。盡管其最新拓店政策將2025年的重點(diǎn)放在挖掘空白下沉市場(chǎng)，試圖通過(guò)深入未充分開(kāi)發(fā)的區(qū)域?qū)ふ倚略鲩L(zhǎng)點(diǎn)，但這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度正與日俱增。 

隨著滬上阿姨過(guò)半門店扎根下沉市場(chǎng)，茶百道在四線及以下城市的門店占比不斷提升，這一焦點(diǎn)戰(zhàn)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)愈加白熱化。蜜雪冰城想要繼續(xù)通過(guò)“農(nóng)村包圍城市”策略實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng)，難度正與日俱增。 

轉(zhuǎn)向海外，成為蜜雪冰城打破困局的關(guān)鍵籌碼。自2018年進(jìn)入越南河內(nèi)以來(lái)，蜜雪冰城已在海外11個(gè)國(guó)家開(kāi)設(shè)了4800家門店，占其全球門店總數(shù)比超過(guò)10%，遠(yuǎn)超過(guò)同期出海的喜茶、奈雪。 

圖源：小紅書(shū)@蜜雪冰城泰國(guó) 

與其他玩家不同，蜜雪冰城將國(guó)內(nèi)成熟的供應(yīng)鏈體系復(fù)制到海外市場(chǎng)，試圖通過(guò)“產(chǎn)地直采 自建物流”模式實(shí)現(xiàn)全球化布局。

招股書(shū)顯示，蜜雪冰城計(jì)劃在2025年完成海南生產(chǎn)基地的二期擴(kuò)建，并規(guī)劃在東南亞建立多功能供應(yīng)鏈中心，以更好地支持海外業(yè)務(wù)。 

海外擴(kuò)張為蜜雪冰城創(chuàng)造了更多原材料銷售機(jī)會(huì)。 2023年，海外市場(chǎng)（中國(guó)內(nèi)地以外）為蜜雪冰城貢獻(xiàn)了14.87億元的營(yíng)收，盡管2024年前三季度海外收入同比下降至9.5億元，但其全球化戰(zhàn)略仍在穩(wěn)步推進(jìn)。 

然而，蜜雪冰城的出海之路并非一帆風(fēng)順。在國(guó)內(nèi)，原材料運(yùn)輸能在24小時(shí)內(nèi)送達(dá)門店，而在海外市場(chǎng)，運(yùn)輸時(shí)效拉長(zhǎng)、空運(yùn)及冷鏈成本高昂等問(wèn)題，成為顯著挑戰(zhàn)。 

此外，本土化合規(guī)問(wèn)題，如清真認(rèn)證、食品標(biāo)準(zhǔn)差異等，也對(duì)其供應(yīng)鏈效率提出了更高要求。 

為了形成更高效、更穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系，蜜雪冰城需要更多的資金投入。此次上市募集的資金，將主要用于擴(kuò)建產(chǎn)能和搭建國(guó)際供應(yīng)鏈平臺(tái)，為其海外擴(kuò)張補(bǔ)充“彈藥”。 

蜜雪冰城以海外市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，勾勒出一幅充滿想象力的商業(yè)藍(lán)圖，同時(shí)通過(guò)平衡加盟商生態(tài)與供應(yīng)鏈生意，應(yīng)對(duì)成本與增長(zhǎng)的雙重壓力。 

面對(duì)自身及新茶飲行業(yè)的普遍困境，蜜雪冰城給出了獨(dú)特的解決方案。然而，資本市場(chǎng)是否會(huì)為其故事買單，仍是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題，不過(guò)，答案很快也將揭曉了。 

本文頭圖來(lái)源于蜜雪冰城官方微博。