出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級(jí)顧問(wèn)團(tuán)成員 老刀

頭圖/佳沃集團(tuán)

2010年，不差錢(qián)的聯(lián)想控股想做點(diǎn)新業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)他們一個(gè)團(tuán)隊(duì)向很多投資人咨詢，我們有幾十億，做點(diǎn)什么好？農(nóng)業(yè)成為以柳傳志為首的聯(lián)想控股高層們的興趣點(diǎn)。當(dāng)時(shí)他們考察了歐洲一些國(guó)家的現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)模式，他們認(rèn)為，在中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的背景下，現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)，高端的農(nóng)產(chǎn)品具有廣闊的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。一位投資人給他們的建議就是——中國(guó)的農(nóng)業(yè)池塘很大，但魚(yú)很小。所以聯(lián)想控股就想在農(nóng)業(yè)的這個(gè)池塘里養(yǎng)出一條大魚(yú)來(lái)。

2010年聯(lián)想控股成立農(nóng)業(yè)事業(yè)部，2011年確定團(tuán)隊(duì)，2013年5月推出農(nóng)業(yè)品牌——佳沃。聯(lián)想對(duì)佳沃的解釋是：佳品天成，源自沃土。同年5月份，佳沃推出了第一款農(nóng)產(chǎn)品藍(lán)莓。但是，十年前的中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)藍(lán)莓知之甚少，而且藍(lán)莓本身口感略酸，所以沒(méi)掀起太大的浪花。到了11月份，佳沃又推出了獼猴桃，當(dāng)時(shí)褚橙風(fēng)靡全國(guó)，佳沃的獼猴桃被稱為“柳桃”（柳傳志的獼猴桃），意圖用褚橙柳桃互相對(duì)標(biāo)，以提升佳沃獼猴桃的價(jià)值感。但褚橙廣為人知的核心來(lái)自于褚時(shí)健以七十多歲高齡在哀牢山親自種植橙子的勵(lì)志故事，這成為褚橙價(jià)值的支撐點(diǎn)，而“柳桃”卻不明來(lái)路，價(jià)格又極高，所以一開(kāi)始反響平平。

2017年，佳沃食品通過(guò)“借殼”萬(wàn)福生科登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，彼時(shí)的佳沃食品主要經(jīng)營(yíng)北極甜蝦、鱈魚(yú)的進(jìn)口銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，但并沒(méi)有自己的養(yǎng)殖場(chǎng)。

1、2022年預(yù)虧10億到16億，深交所緊急發(fā)函

2月1日，佳沃食品收到了深交所下發(fā)的關(guān)注函，要求公司充分評(píng)估目前的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。函件寫(xiě)到：2023 年1月30 日你公司披露的《2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告》顯示，你公司 2022 年預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損 10億元至16億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為虧損 9.8億元至 15.7億元，期末歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為-3億元至-7.5億元。我部對(duì)此表示關(guān)注，請(qǐng)說(shuō)明問(wèn)題。

截止到3月1日，佳沃食品總市值35.62億，一年虧了十多億，交出了佳沃食品上市以來(lái)的最差業(yè)績(jī)。難怪深交所著急問(wèn)詢什么情況。事實(shí)上，佳沃食品歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)四年出現(xiàn)億元以上虧損，2021年同期虧損為2.9億元。分析人士認(rèn)為，連續(xù)三年巨虧、凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)，公司股票有可能存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)，或者被打上ST的帽子。

在2022年前三個(gè)季度，佳沃實(shí)現(xiàn)了盈利8696萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)182.05%。為什么最后一個(gè)季度一下子導(dǎo)致全年巨虧10億以上？

拖了半個(gè)多月，佳沃對(duì)深交所的回復(fù)來(lái)了。長(zhǎng)達(dá)20頁(yè)的回復(fù)公告中，佳沃解釋巨虧的主要原因是“商譽(yù)減值”。

佳沃食品表示，公司因并購(gòu)智利子公司AustralisSeafoodsS.A.股權(quán)形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，受到折現(xiàn)率上升——因美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從2022年初的1.90%飆升至2022年末的3.97%、產(chǎn)銷(xiāo)量下調(diào)、飼料等成本上漲的影響，預(yù)計(jì)減值金額在12億元至18億元左右，對(duì)公司合并歸母凈利潤(rùn)的影響約為上述減值金額的80.62%，最終數(shù)據(jù)需以專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)估報(bào)告結(jié)果為確定依據(jù)。

什么叫商譽(yù)減值？說(shuō)白了就是上市公司收購(gòu)的子公司現(xiàn)在沒(méi)有收購(gòu)的時(shí)候那么值錢(qián)，所以需要扣除當(dāng)初多花的錢(qián)，這樣就影響到當(dāng)下的利潤(rùn)表現(xiàn)。一般情況下，商譽(yù)與被收購(gòu)公司的凈資產(chǎn)比值越大，后期的商譽(yù)減值可能性越大；商譽(yù)占凈利潤(rùn)比重高也易引發(fā)虧損。

所謂的商譽(yù)，是指企業(yè)獲取正常盈利水平以上收益(即超額收益)的一種能力，是企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)值。商譽(yù)在未來(lái)到底能為企業(yè)帶來(lái)多少超額收益，完全在于預(yù)估。如果預(yù)估多了，意味著超過(guò)了企業(yè)未來(lái)的實(shí)際收益能力。

商譽(yù)減值導(dǎo)致虧損十多億，只能說(shuō)明當(dāng)初佳沃收購(gòu)的這家智利三文魚(yú)公司買(mǎi)貴了。

2、三文魚(yú)全球第一梯隊(duì)

2019年，佳沃食品斥資58.87億元，收購(gòu)了一家位于智利的三文魚(yú)企業(yè)Australis，成為坐擁近百?gòu)埲�文魚(yú)經(jīng)營(yíng)牌照的大養(yǎng)魚(yú)廠。收購(gòu)智利這家公司之后，佳沃成為進(jìn)入全球三文魚(yú)產(chǎn)業(yè)第一梯隊(duì)的公司。2020年，佳沃又收購(gòu)了四川美沿——一家做三文魚(yú)深加工的企業(yè)。佳沃意圖成為國(guó)內(nèi)唯一一家覆蓋三文魚(yú)養(yǎng)殖、進(jìn)口、加工銷(xiāo)售的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，佳沃收購(gòu)的智利Australis公司在2019年的凈資產(chǎn)僅有約15.9億元，收購(gòu)款中超額的43億元屬于額外支付的資金。這其中有接近14億被計(jì)入了商譽(yù)，剩余約30億為養(yǎng)殖特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，計(jì)入了無(wú)形資產(chǎn)，這30億的無(wú)形資產(chǎn)，其實(shí)也是一種變相的商譽(yù)溢價(jià)。 

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中商譽(yù)價(jià)值是超越凈資產(chǎn)的部分，商譽(yù)不貶值，必須要在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中能持續(xù)超額盈利。一旦被收購(gòu)公司盈利能力不可持續(xù)，或不及預(yù)期，那么商譽(yù)的泡沫就會(huì)破裂，就需要在后期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)中計(jì)提減值。

到2022年6月佳沃食品資產(chǎn)負(fù)債率為89%，商譽(yù)12.1億，其中11.9億是來(lái)自Australis，而此次業(yè)績(jī)預(yù)告中12億元至18億元的減值金額幾乎把佳沃食品的商譽(yù)價(jià)值給“扒了個(gè)精光”。

為什么商譽(yù)價(jià)值嚴(yán)重低于收購(gòu)當(dāng)時(shí)的價(jià)值？事實(shí)上，佳沃也確實(shí)很冤。收購(gòu)智利公司之后，全球新冠疫情來(lái)襲，加上俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，中美貿(mào)易沖突等一系列不利宏觀環(huán)境影響，佳沃的凈利潤(rùn)在2019、2020和2021年三年連續(xù)虧損，歸母凈利潤(rùn)分別虧損幅度達(dá)到1.26億元、7.13億元、2.89億元。

根據(jù)2022年半年報(bào)，佳沃食品營(yíng)收中三文魚(yú)產(chǎn)品占比約超78%，三文魚(yú)業(yè)務(wù)為公司重要收入來(lái)源。此外，狹鱈魚(yú)、北極甜蝦等海產(chǎn)品貢獻(xiàn)的主營(yíng)收入約為4.55億元，占比為20.08%。

疫情期間，三文魚(yú)的養(yǎng)殖、運(yùn)輸成本大漲，而需求卻急轉(zhuǎn)直下。2020年，佳沃食品三文魚(yú)業(yè)務(wù)的毛利率為-12.2%。也就是說(shuō)，每賣(mài)100塊錢(qián)就要倒貼12塊錢(qián)，導(dǎo)致佳沃食品在2020年虧了7.13億元。2021年，隨著疫情放松，三文魚(yú)價(jià)格開(kāi)始回升，佳沃食品三文魚(yú)業(yè)務(wù)的毛利率也終于由負(fù)轉(zhuǎn)正至4.8%。

本來(lái)業(yè)績(jī)逐步向好，但這次突然曝出2022年預(yù)虧10億到16億的信息讓資本市場(chǎng)再次大跌眼鏡。

除了由于2019年收購(gòu)導(dǎo)致商譽(yù)減損的影響之外，佳沃還解釋到，人民幣與美元匯率的波動(dòng)亦是影響虧損的重要原因之一。佳沃食品在公告中聲稱，公司大部分借款為美元借款且為浮動(dòng)利率，3個(gè)月期美元利率由2022年初的0.30%持續(xù)快速攀升至2022年末的4.77%，受匯率變動(dòng)影響，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著增加。

3、佳沃在三文魚(yú)產(chǎn)業(yè)依然有巨大機(jī)會(huì)

佳沃在回應(yīng)深交所的問(wèn)詢函中還表示：2022年末消耗性生物資產(chǎn)的公允價(jià)值有所下降，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。所謂的消耗性生物資產(chǎn)，也就是養(yǎng)在海里的魚(yú)，作為養(yǎng)殖企業(yè)，存在水里的魚(yú)的數(shù)量和魚(yú)的大小是重要的資產(chǎn)。 

截至2022年Q2，佳沃食品存貨金額為31.8億，其中消耗性生物資產(chǎn)，也就是正在養(yǎng)殖的三文魚(yú)的金額為23.5億元。但是，三文魚(yú)資產(chǎn)到底值多少錢(qián)，由三方面因素決定：第一是市場(chǎng)上三文魚(yú)的價(jià)格；第二是佳沃擁有的三文魚(yú)的數(shù)量規(guī)模；第三是三文魚(yú)的大小。

業(yè)內(nèi)人士表示，達(dá)到捕撈條件的大西洋鮭魚(yú)重量會(huì)在5.5公斤-6公斤左右，海水養(yǎng)殖過(guò)程中，4公斤及以上的大西洋鮭魚(yú)和重量達(dá)到2.3公斤及以上的鱒魚(yú)將會(huì)選擇以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。也就是說(shuō)，低于這一標(biāo)準(zhǔn)重量的魚(yú)是不計(jì)入公允價(jià)值的。所以，到底有多少重量達(dá)標(biāo)的魚(yú)群數(shù)，是一個(gè)非常不準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。

正由于一直虧損，2月1日下午，佳沃食品回復(fù)投資者問(wèn)答時(shí)才稱，盡最大努力解決問(wèn)題。智利子公司仍然是資源稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司相信隨著消費(fèi)需求復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)仍將有良好的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力。除債轉(zhuǎn)股外，公司還將通過(guò)包括但不限于向特定對(duì)象發(fā)行股票、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等多種資本手段，加速降低公司負(fù)債率與財(cái)務(wù)費(fèi)用，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。 

佳沃高溢價(jià)收購(gòu)的Australis成為決定其生死的關(guān)鍵棋子。

Australis是一家智利圣地亞哥的上市公司，其手中掌握的96張三文魚(yú)養(yǎng)殖牌照成為重要的“壟斷性無(wú)形資產(chǎn)”。

由于三文魚(yú)對(duì)生長(zhǎng)環(huán)境要求極高，在全球范圍內(nèi)，挪威和智利作為三文魚(yú)兩大主要產(chǎn)地，合計(jì)約占全球供應(yīng)量的80%，三文魚(yú)養(yǎng)殖業(yè)受到政府監(jiān)管，需要養(yǎng)殖許可證才可在相應(yīng)海域開(kāi)展養(yǎng)殖。近年來(lái)，水域環(huán)境的承載壓力增大，挪威、智利等主產(chǎn)國(guó)均加強(qiáng)了管控，挪威從上個(gè)世紀(jì)就開(kāi)始限制三文魚(yú)養(yǎng)殖牌照數(shù)量以及區(qū)域內(nèi)三文魚(yú)養(yǎng)殖量，智利的養(yǎng)殖大區(qū)已暫停牌照發(fā)放。而佳沃收購(gòu)的Australis擁有96張牌照。

另外，全球?qū)θ�文魚(yú)的需求量處于一個(gè)高增長(zhǎng)趨勢(shì)。隨著疫情影響消退，全球三文魚(yú)市場(chǎng)將會(huì)回歸正常狀態(tài)。全球三文魚(yú)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供需緊平衡狀態(tài)，以歐美、亞洲為主的三文魚(yú)消費(fèi)市場(chǎng)需求旺盛，銷(xiāo)售價(jià)格以及需求量將會(huì)出現(xiàn)回暖提升。

4、面向全球市場(chǎng)，佳沃需要更多經(jīng)驗(yàn)積累

佳沃的公告還披露，在2023年12月31日前，佳沃食品的母公司佳沃集團(tuán)會(huì)擇機(jī)將KB Food注入上市公司。KB Food是澳洲最大的海產(chǎn)企業(yè)之一，旗下主要產(chǎn)品為龍蝦等海產(chǎn)品，在全球擁有3700多個(gè)龍蝦捕撈點(diǎn)，建立了龍蝦捕撈到出口的全產(chǎn)業(yè)鏈條。 

從三文魚(yú)進(jìn)一步拓展到澳洲龍蝦，佳沃將成為全球具有影響力的高品質(zhì)海產(chǎn)品供應(yīng)商。但對(duì)于當(dāng)下的佳沃來(lái)說(shuō)，首先需要擺脫的困境是如何實(shí)現(xiàn)盈利，尤其需要取得監(jiān)管部門(mén)和資本市場(chǎng)的信任，避免退市風(fēng)險(xiǎn)。

從長(zhǎng)期戰(zhàn)略來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品從產(chǎn)業(yè)上游到終端消費(fèi)，涉及極為漫長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，而且需要高超的技術(shù)水平、運(yùn)營(yíng)管理能力和資源整合能力。尤其對(duì)于三文魚(yú)、龍蝦這樣的高端食材，本身市場(chǎng)需求聚焦于高端消費(fèi)人群，需求的規(guī)模總量并不是很大，這就要求極強(qiáng)的低風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)水平，一旦遇上不可抗力，例如疫情或其他原因，無(wú)論上游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的變化還是市場(chǎng)需求的萎縮，都是對(duì)企業(yè)極大的打擊。

對(duì)于2023年工作重點(diǎn)，佳沃食品表示，公司將持續(xù)深耕開(kāi)拓以三文魚(yú)為代表品類(lèi)的海洋蛋白市場(chǎng)，通過(guò)全國(guó)化聯(lián)營(yíng)工廠布局和市場(chǎng)銷(xiāo)售及供應(yīng)鏈交付團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)張、加速提升零售生鮮品牌“佳沃鮮生”的地域覆蓋面和市場(chǎng)占有率。

佳沃的未來(lái)將會(huì)如何發(fā)展，值得期待。