出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商專欄作者王瑋

在《珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司的招股書(shū)》（下稱“萬(wàn)達(dá)招股書(shū)“）中，對(duì)即將重新上市的珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(下稱“萬(wàn)達(dá)商管”)可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)做了綜合闡述，包括經(jīng)濟(jì)大勢(shì)、疫情影響、電商沖擊、管理營(yíng)運(yùn)、技術(shù)以及法律等。

所謂風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)還是對(duì)未來(lái)可能遇到的不利情況發(fā)生的可能性的概率判定。筆者認(rèn)為萬(wàn)達(dá)商管最大挑戰(zhàn)還是萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)隨著規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大各種收益遞減的問(wèn)題。這已經(jīng)不是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而是已經(jīng)發(fā)生，并且隨著萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)數(shù)量的擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)明顯的現(xiàn)實(shí)。

年均人流量隨規(guī)模擴(kuò)大遞減

為了說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們需要認(rèn)識(shí)任何事物的規(guī)模都不可能無(wú)限放大的客觀規(guī)律，并明確不能以線性思維預(yù)測(cè)未來(lái)的道理。首先，以國(guó)內(nèi)銷售、品質(zhì)最好的上海市場(chǎng)的購(gòu)物中心發(fā)展情況為例，見(jiàn)圖1。

圖1 上海購(gòu)物中心銷售額隨數(shù)量增加的變化（上海購(gòu)物中心2006年-2020年銷售額隨數(shù)量增長(zhǎng)情況，深綠色柱代表購(gòu)物中心的數(shù)量，淺綠色圈代表銷售額）

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)購(gòu)物中心發(fā)展報(bào)告繪制

可見(jiàn)上海的購(gòu)物中心分別在2012-2013、2016-2017和2019-2020年間達(dá)到100個(gè)、200個(gè)和300個(gè)，但是對(duì)應(yīng)的銷售額約為1100億元、1600億元和2000億元。（注意絕不可能是1100-2200-3300億元的線性增長(zhǎng)）。如果從單體購(gòu)物中心的平均銷售額看則是清楚地呈現(xiàn)隨規(guī)模擴(kuò)大的二八遞減走勢(shì)。

圖2上海購(gòu)物中心單體平均銷售額隨規(guī)模擴(kuò)大的二八遞減走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)購(gòu)物中心發(fā)展報(bào)告

而且，上海的購(gòu)物中心數(shù)量在達(dá)到100個(gè)、200個(gè)和300個(gè)的規(guī)模時(shí)，其平均單體的購(gòu)物中心銷售額也是從11億元到8億元再到7億元隨規(guī)模擴(kuò)大逐漸遞減的。

這恰恰反映了世界上一切網(wǎng)絡(luò)事物的規(guī)律和屬性，即系統(tǒng)表現(xiàn)會(huì)隨著系統(tǒng)規(guī)模的擴(kuò)大呈現(xiàn)遞減態(tài)勢(shì)。

繼續(xù)以上海2019年的290個(gè)購(gòu)物中心的銷售額分布情況說(shuō)明。（見(jiàn)圖3）

圖3 2019年上海購(gòu)物中心的銷售額分布情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海購(gòu)物中心協(xié)會(huì)購(gòu)物中心發(fā)展報(bào)告繪制

圖3中，筆者將上海的約300個(gè)購(gòu)物中心分為十組，30個(gè)為一組。從圖2可見(jiàn)，僅第一組，即上海排名前30的購(gòu)物中心2019年的銷售額的累加就超過(guò)了當(dāng)年上海銷售總額的50%，第一組的平均銷售額約為34億元，然后依次遞減。

這與我們熟悉的人們財(cái)富分布的二八曲線本質(zhì)相似，即隨著人口基數(shù)擴(kuò)大，社會(huì)總體創(chuàng)造的財(cái)富不會(huì)成倍增長(zhǎng)，而是最終形成80%的財(cái)富掌握在20%的人手里。

同理，二八分布的遞減規(guī)律決定了上海購(gòu)物中心總的銷售額不會(huì)隨規(guī)模擴(kuò)大線性翻番。當(dāng)然，上海的情況不是特例，很多國(guó)內(nèi)外知名購(gòu)物中心亦如此，如恒隆、華潤(rùn)、西田。（見(jiàn)圖4）。

圖4 恒隆、華潤(rùn)和西田購(gòu)物中心2019年的租金和銷售額分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)相關(guān)企業(yè)2019年報(bào)和澳大利亞《SCN》數(shù)據(jù)繪制

在明確了購(gòu)物中心的銷售額不會(huì)隨規(guī)模線性翻番的事實(shí)后，我們就應(yīng)該理解所謂“做大做強(qiáng)”其實(shí)就是線性思維的邏輯。

對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)來(lái)說(shuō)“大”就是規(guī)模，“強(qiáng)”就是收入。尤其是單位面積的坪效或者單體項(xiàng)目的表現(xiàn)這些都是顯示強(qiáng)度的重要指標(biāo)。

萬(wàn)達(dá)商管的招股書(shū)對(duì)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的數(shù)量和規(guī)模，也就是所謂“大”的指標(biāo)都做了清楚的介紹，但對(duì)于“強(qiáng)”的指標(biāo)判斷，投資人卻很難根據(jù)招股書(shū)披露的收入等數(shù)據(jù)判斷。特別是自2021年5月起，萬(wàn)達(dá)商管的收入還開(kāi)始包括對(duì)母公司重資產(chǎn)項(xiàng)目的管理分成。

比如，2020年上半年萬(wàn)達(dá)商管的收入是73億元，而2021年上半年的收入是106億元，但是這些數(shù)據(jù)都不能說(shuō)明萬(wàn)達(dá)商管基于萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)表現(xiàn)的變化情況，而是內(nèi)部管理分配的結(jié)果，特別是2020年還有疫情的影響。就像招股書(shū)說(shuō)的“投資者不應(yīng)過(guò)度依賴我們的過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)我們的未來(lái)表現(xiàn)”（P46）。

但是結(jié)合招股書(shū)披露的最新人流量數(shù)據(jù)和大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)集團(tuán)”）此前發(fā)布的年度工作報(bào)告卻有助于看清端倪。

圖5萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)2010年至今總?cè)肆髁孔兓?/span>

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)達(dá)集團(tuán)歷年工作報(bào)告和招股書(shū)數(shù)據(jù)繪制

如果僅看圖5，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的人流量隨著規(guī)模遞增依然也是增長(zhǎng)的。但是，如果將每年的總?cè)肆髁砍�以這一年的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)總數(shù)，則可以清楚地看到萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)年均人流量隨著規(guī)模和數(shù)量擴(kuò)大是逐年遞減的。（見(jiàn)圖6）

圖6萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)2010年至今年均人流量

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)達(dá)集團(tuán)歷年工作報(bào)告和招股書(shū)數(shù)據(jù)

人流量對(duì)于萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)這種品牌一致性較高的購(gòu)物中心是一個(gè)很好的參考指標(biāo)。

從2014年萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)達(dá)到100個(gè)的規(guī)模時(shí)點(diǎn)起算，平均一個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的年均人流量已經(jīng)從2014年的1812萬(wàn)降至目前的1213萬(wàn)，降幅達(dá)33%。平均每天的人流量從5.0萬(wàn)下降到目前的3.3萬(wàn)。如果按萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)分別達(dá)到100個(gè)、200個(gè)和300個(gè)的2014年、2017年和2019年的三個(gè)時(shí)點(diǎn)觀測(cè)，則人流量隨規(guī)模的擴(kuò)大的遞減為每天5.0萬(wàn)、4.3萬(wàn)和3.3萬(wàn)，呈現(xiàn)二八遞減分布。（見(jiàn)圖7）

圖7 萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)日均人流量隨規(guī)模擴(kuò)大的遞減走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)歷年工作報(bào)告和招股書(shū)數(shù)據(jù)繪制

萬(wàn)達(dá)招股書(shū)顯示，目前萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)每天的人流量是2.7萬(wàn)人次（見(jiàn)圖8）。業(yè)內(nèi)共識(shí)是，如萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)這種大眾型定位的購(gòu)物中心如果日均人流達(dá)不到4萬(wàn)是比較幸苦的。而像圖中所列的公司H，日均人流可以達(dá)到4.6萬(wàn)，才有帳可算。

圖8中國(guó)領(lǐng)先商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商之間的比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)（P113）

租金收入、現(xiàn)金流隨規(guī)模擴(kuò)大遞減

萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的人流量剖析從一個(gè)側(cè)面證實(shí)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的總的租金收入也是要隨著規(guī)模擴(kuò)大而不斷遞減的。

這根據(jù)歷年的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)工作報(bào)告和債券報(bào)告以及信用評(píng)級(jí)報(bào)告等可窺探端倪。（見(jiàn)圖9）

圖9萬(wàn)達(dá)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流隨萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)數(shù)量的變化

資料來(lái)源：大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)歷年工作報(bào)告、大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司 2015年度票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)、大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理股份有限公司2020年度票據(jù)評(píng)級(jí)信用報(bào)告和2021年度主體與相關(guān)債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告及招股書(shū)的披露信息

從圖9清晰可見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流隨著萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大呈遞減走勢(shì)。

這在2018年到2019年萬(wàn)達(dá)商管剝離了住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)后更趨明顯（而且這不是2020年有疫情影響的情況）。

這次在萬(wàn)達(dá)招股書(shū)中也披露了，2018年，280個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的資產(chǎn)回報(bào)率是9.6%，而2019年，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的數(shù)量達(dá)到323個(gè)時(shí)，就只有4.5%了。

筆者也曾與萬(wàn)達(dá)的朋友內(nèi)部和私下交流過(guò)，如果萬(wàn)達(dá)2018年以后停止所有的輕重資產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，只要保住2018年的成果，哪怕沒(méi)有增長(zhǎng)，收入和資產(chǎn)價(jià)值都會(huì)比現(xiàn)在好很多，即不開(kāi)發(fā)的情況會(huì)比開(kāi)發(fā)的結(jié)果要好。但是，從決策者到整個(gè)行業(yè)似乎都很難擺脫線性思維的誘惑和誤導(dǎo)。

萬(wàn)達(dá)從2019年開(kāi)始不再對(duì)外發(fā)布年度工作報(bào)告，但是在2018年的最后公布的工作報(bào)告中也如常對(duì)2019年要實(shí)現(xiàn)的租金收入提出了386.2億元的明確目標(biāo)。但2020年，萬(wàn)達(dá)商管的票據(jù)信用評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，公司2019年僅實(shí)現(xiàn)了351.5億元的租金收入。較萬(wàn)達(dá)商管通常能夠100%完成規(guī)模目標(biāo)形成了鮮明的對(duì)比。

如果以萬(wàn)達(dá)商管2018年工作報(bào)告披露的328.8億元租金收入起算，2019年其租金實(shí)際增長(zhǎng)僅為7%。

其實(shí)，2019年即使萬(wàn)達(dá)沒(méi)有開(kāi)發(fā)任何新項(xiàng)目，僅憑2018年新開(kāi)業(yè)的49個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)全年滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)仍可保障7%的租金增長(zhǎng)。

大部分萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在三四季度集中開(kāi)業(yè)，因此，筆者測(cè)算2018年的49個(gè)新開(kāi)項(xiàng)目只相當(dāng)于30%的比例即15個(gè)項(xiàng)目滿負(fù)荷營(yíng)運(yùn)，加之2017年底的237個(gè)項(xiàng)目，共計(jì)252個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)了2018年的租金收入。

因此，2019年所有280個(gè)購(gòu)物中心全年滿負(fù)荷營(yíng)業(yè)，即使沒(méi)有任何增長(zhǎng)，萬(wàn)達(dá)商管也應(yīng)該實(shí)現(xiàn)超出2018年的11%（280/252）的增長(zhǎng)，達(dá)到365.0億元。這說(shuō)明2019年351.5億元的租金收入中，新開(kāi)的43個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)不大，甚至成為拖累。

小標(biāo)三：避免盲目規(guī)模 勇于做減法

萬(wàn)達(dá)所遇到的問(wèn)題不是個(gè)案，而是整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性問(wèn)題。市場(chǎng)的天花板效也可以幫助解釋和理解收入和回報(bào)隨規(guī)模遞減的必然規(guī)律。

圖10上海購(gòu)物中心2006-2020年人均購(gòu)物中心面積和銷售坪效

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海購(gòu)物中心發(fā)展報(bào)告和上海商業(yè)信息中心

筆者繼續(xù)以國(guó)內(nèi)最前沿的購(gòu)物中心市場(chǎng)上海為例，圖10顯示了2006年-2020年的上海人均購(gòu)物中心面積的增加和購(gòu)物中心每平方米的銷售坪效的變化。

可見(jiàn)，上海購(gòu)物中心的銷售坪效走勢(shì)也類似萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的年均人流，也是呈現(xiàn)了一條拋物線走勢(shì)。

與萬(wàn)達(dá)商管的情況巧合，上海購(gòu)物中心銷售坪效的最高點(diǎn)也是出現(xiàn)在2012年。但需注意的是2012年上海的人均購(gòu)物中心面積僅為0.3平方米。這其實(shí)也給萬(wàn)達(dá)商管未來(lái)選擇可進(jìn)入城市提供一個(gè)參考指標(biāo)，即如果這個(gè)城市的人均購(gòu)物中心面積已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)0.3平方米，并且該市場(chǎng)已有專業(yè)和認(rèn)真的玩家，那么萬(wàn)達(dá)商管在選擇進(jìn)入的時(shí)候就要非常謹(jǐn)慎了。

其實(shí)，萬(wàn)達(dá)商管高管應(yīng)該借重新上市的機(jī)遇反思過(guò)分追求規(guī)模而忽視效益的發(fā)展模式是否值得。萬(wàn)達(dá)招股書(shū)第135頁(yè)所提到的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，目前來(lái)看，除了人流量外都應(yīng)該不是優(yōu)勢(shì)了。（見(jiàn)圖11）

圖11萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的展現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源： 珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司的招股書(shū)（P135）

如何避開(kāi)規(guī)模擴(kuò)張陷阱？全球知名跨國(guó)商場(chǎng)管理集團(tuán)西田公司的發(fā)展案例可供參考。

西田集團(tuán)2005年開(kāi)始出售不具增長(zhǎng)潛力的C類和D類購(gòu)物中心，將所獲得的資金全力開(kāi)發(fā)和改造位于倫敦、紐約、米蘭等全球大都市的A類購(gòu)物中心，結(jié)果到2015年，西田購(gòu)物中心的總數(shù)從128個(gè)變?yōu)?7個(gè)，但價(jià)值從300億澳元飆升到700億澳元。這也引領(lǐng)了另外兩家國(guó)際巨頭美國(guó)的西蒙和歐洲的尤尼百的規(guī)模瘦身。

最后，筆者不僅對(duì)萬(wàn)達(dá)也針對(duì)行業(yè)重申沒(méi)有必要為“輕資產(chǎn)”歡欣鼓舞。那種所謂“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”，或者“上看4000億元”的說(shuō)法，以為剝離了重資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)就萬(wàn)事大吉的想法，是將商業(yè)地產(chǎn)的投資方和營(yíng)運(yùn)方割裂看待。

輕資產(chǎn)省略了投資風(fēng)險(xiǎn)，也省略了更大的收益和價(jià)值成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。購(gòu)物中心盈利模式的本質(zhì)就是依靠穩(wěn)定的租金收益加上適當(dāng)?shù)母軛U不斷驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的提升。投資和營(yíng)運(yùn)的各相關(guān)利益方的長(zhǎng)期共贏才是購(gòu)物中心可持續(xù)發(fā)展的硬道理。

綜上所述，萬(wàn)達(dá)商管最大的挑戰(zhàn)還是如何解決規(guī)模不斷擴(kuò)大所帶來(lái)的收入必然下降的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。而放棄規(guī)模追求價(jià)值的成長(zhǎng)空間依然是巨大的。

全球正在興起的復(fù)雜系統(tǒng)理論的網(wǎng)絡(luò)思維研究的一個(gè)突出成果就是對(duì)規(guī)模法則的重新界定。包括對(duì)正態(tài)分布和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論的挑戰(zhàn)，代之以網(wǎng)絡(luò)思維的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“規(guī)模詛咒”概念的提出。在現(xiàn)實(shí)世界中，無(wú)論是復(fù)雜生命系統(tǒng)的人類、動(dòng)物和植物，還是復(fù)雜社會(huì)系統(tǒng)的公司和城市因?yàn)槎际蔷W(wǎng)絡(luò)，所以無(wú)一例外地遵從網(wǎng)絡(luò)思維的冪次法則。

冪次法則最簡(jiǎn)單地理解就是增長(zhǎng)是“非整數(shù)倍“的，而不是我們習(xí)慣的“成正比”的增長(zhǎng)。老鼠和大象之所以規(guī)模懸殊都是由其生命節(jié)奏和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)決定的。任何復(fù)雜系統(tǒng)都有其適當(dāng)?shù)囊?guī)模和限度，就像我們?nèi)祟惖搅?8歲不再生長(zhǎng)也是同樣的道理。你也許可以在國(guó)內(nèi)開(kāi)出6000家肯德基，但是要開(kāi)出6000家如萬(wàn)達(dá)規(guī)模的購(gòu)物中心就要非常小心了。作為一個(gè)企業(yè)無(wú)論你實(shí)施LV或者沃爾瑪?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略，這也都是由企業(yè)的DNA和綜合實(shí)力及網(wǎng)絡(luò)特性決定的。

作者為國(guó)際購(gòu)物中心協(xié)會(huì)亞太市場(chǎng)專委會(huì)委員王瑋博士