周黑鴨的股價從去年三月份至今已經腰斬，今年中報再次發出盈利預警，凈利潤增速同比下滑35%。公司業績再次讓人大跌眼鏡，市場也紛紛投出反對票，近幾個交易日已經回調20%左右。
眾多投資者曾經公認的白馬股，可是到現在才發現已經被深度套牢，是割肉離場還是繼續加倉？那就需要重新回歸問題的本質了，周黑鴨的業績壓力是短期陣痛還是長期衰落？
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是自身問題還是被搶了奶酪？
休閑鹵制品行業算是休閑食品中的細分子領域，也是增速最快的�？傮w規模從 2010 年 232 億元增長至 2016 年約 637 億元，復合年均增長率 18.3%。按照以前的行業增速初步推算，預計2020年將達 1235 億元。行業保持快速增長，周黑鴨被其他公司搶了奶酪？目前行業競爭格局分散，市場集中度提升還有巨大的空間，所以對于具有品牌，規模優勢頭部企業來說，趨勢會向它們靠攏。如此推斷，外部行業的因素對周黑鴨的影響并沒有那么糟糕。
（資料來源：中信建投）
同時選擇行業主營業務比較相近的公司有三家，分別是周黑鴨，絕味食品，和煌上煌。絕味食品和煌上煌2018年的營收都正增長，只有周黑鴨營收和凈利潤增速雙雙下滑。作為行業市占率排名第三的煌上煌，業績增速都比周黑鴨快。而行業里面幾家巨頭的業績有喜有憂，說明周黑鴨增長乏力并不全然是行業因素導致的，還要從公司自身經營方面找原因。
周黑鴨的經營業績大幅跑輸絕味食品，2017年以后，周黑鴨單店收入明顯下滑，下滑幅度超過了25%。同時公司的營收增速和凈利潤同比增速出現負增長。
根據周黑鴨剛剛發布的中期盈利預警，預計上半年凈利潤同比下降約35%；主要因為門店經營利潤率下跌和原材料成本上漲導致毛利率減少，以及產能投放帶來的折舊和門店租金的上漲�？偠灾褪菭I業成本大幅上升，而營業收入增速放緩甚至出現負增長，導致凈利潤數據很難看。
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直營模式是優勢還是累贅
分析周黑鴨就避不開要談它的商業模式。在零售行業領域，要么走直營模式，要么就是加盟模式。而休閑食品鹵制品領域恰好有倆家不同商業模式的龍頭公司：周黑鴨，絕味食品。
相比之下，各有千秋。絕味的加盟模式成功的核心在于優秀的供應鏈體系：多基地生產+當地配送，方便向各個地區的門店送貨。這種模式具有天然優勢，可以吸引更多的社會資源加快公司的擴張速度，通過跑馬圈地搶占市場份額，適合可復制性的產品和服務。相反，周黑鴨采用的是直營模式：集中生產+全國配送，好處在于產品的質量可以嚴格把控，但是也走進了擴張速度慢的怪圈。
（資料來源：公司公告）
在直營模式下，周黑鴨每年的新增店鋪數量在200家左右，從2013年到2017年門店數量年化增長率是27.5%。根據公司年報顯示，2018年周黑鴨的總門店數是1288家。而和競爭對手相比，同期絕味的門店數量大概在9900家，而且每年新增門店數量在800—1200家。不管是門店的存量還是增量都遠超周黑鴨。
不同的經營模式導致了差異化的資產類型。周黑鴨走的是重資產的自主經營模式，絕味選擇的是輕資產的加盟擴張路徑。周黑鴨的生意邏輯是必須投入更多，才能回報更多，而且每個門店都有一定的培育周期，之后才能實現盈利，而絕味卻恰恰相反。
公司公告也有說到，門店租金上漲和門店利潤率下滑以及原材料價格上漲等因素疊加推高了營業成本。對于周黑鴨而言，原材料占據營業成本的70%左右，毛鴨價格的變動對公司的利潤影響極大。對于絕味食品來說就不一樣了，絕味的采購規模是周黑鴨的2倍，鴨及鴨副產品采購成本比周黑鴨也要低21%。所以周黑鴨存在的劣勢不是行業，市場方面的，而是企業基因。這樣看來，重資產的自營模式真的是累贅，不是優勢。
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敢問路在何方
食品行業講究品牌消費，鹵制品領域未來也是大吃小的競爭格局。根據相關機構的數據顯示，鹵制品行業收入前五名的占比僅為21%，行業前三名分別是絕味食品，周黑鴨和紫燕，對應的市占率是7.4%，6.8%，3.4%。而行業龍頭絕味食品和周黑鴨的市占率也只占15%。所以目前的行業現狀是：仍然是以小作坊式的夫妻店居多，行業集中度較低。未來行業集中度的提升也是對品牌產品對夫妻店的替代。
（國內鹵制品行業市場份額 資料來源：公司公告，中信建投證券）
其次就是原材料價格的變動對公司業績的影響。周黑鴨的產品材料毛鴨，價格從17年3月份以來的價格低點，一路上漲到2018年的高點。今年6月份以來，原材料價格又開始攀升，直接會導致營業成本的大幅上升，同時體現在凈利潤上面，增速可能會大幅下降。毛鴨價格7月份以來又開始走高，而且明顯高于18年的價格，所以推測周黑鴨也會承受巨大壓力。
從市場估值的角度談公司是否便宜。對比估值水平既可以與自身歷史估值水平比較，也可以和同行業的其他公司進行對比。從同行業對比可以看出，周黑鴨市盈率一直穩定在10—15x之間，明顯低于一般的公司估值和行業平均25x市盈率�，F在市場存在普遍共識是，周黑鴨的經營模式難以保證未來的成長性，所以就給與了低估值。
同時與絕味比較，2018年二者凈利潤雖然相差不到一個億，但是絕味的市值卻是周黑鴨的3倍。邏輯是絕味食品的增速較快，可以獲得市場給與的溢價。不考慮絕味每年1000家的店面增量，現在1萬家的基礎存量也夠周黑鴨花費幾十年去追趕。
對于周黑鴨的看法是，目前公司的經營不會有太大的改善，反映到業績增速層面上也不會有太多起色�？傮w來說，休閑鹵制品領域的賽道很好，但由于自營模式的拖累，不能形成規模效應，所以在未來幾年也很難保持高增長。像周黑鴨這種公司，行情來了可能會有一波小行情，但絕對不是食品行業的大牛股。
其實商業模式的差異化并沒有好壞之分，短期看療效，長期看效果。但是從2016年周黑鴨上市，2017年絕味食品上市后至今，以兩家公司截然不同的基本面情況，股價走勢為后視鏡作參考，就可以說明問題了。孰優孰劣市場已經給出了答案：周黑鴨像是一家區域型的品牌夫妻店，絕味鴨脖更像一家有資本助攻的大公司。
（來源：格隆匯 作者：707的牛 數據支持：勾股大數據）
