新的一年，如何“武裝到牙齒”？

年關將近，牙齒護理迎來一波傳統(tǒng)爆發(fā)！

此前，因高昂價格讓人卻步的種植牙，也在歲末年初迎來好消息。

1月10日，國常會決定“對群眾關注的骨科耗材、藥物球囊、種植牙等分別在國家和省級層面開展集采”。

于熱愛美食的中國人而言，牙齒健康問題一直是縈繞國人的大問題。據灼識咨詢數據顯示，中國口腔服務市場的市場規(guī)模由2015年的923億元增至2020年的1628億元，復合增長率為12%；預計到2030年將達到約5262億元，復合年增長率為11.8%。

高成長的賽道自然備受資本關注，據公開數據顯示，2021年全年中國口腔行業(yè)投融資事件達到85起，單筆融資破億的案例超過30次，單筆最高融資金額達2億美元，融資總額逾130億人民幣。

2021年度在港交所提交招股書的有三家，分別為瑞爾集團，牙博士醫(yī)療（下稱“牙博士”），中國口腔醫(yī)療集團（下稱“中國口腔醫(yī)療”）。

「不二研究」發(fā)現，在高速發(fā)展的牙科賽道上，它們各自面臨不同問題：瑞爾集團側重普通牙科，向全國擴張，雖規(guī)模最大，但盈利能力卻最低；牙博士以華東地區(qū)為大本營，業(yè)務側重正畸種植，毛利雖高，但所處地域競爭激烈、擴張艱難；中國口腔醫(yī)療則偏安于溫州，僅溫州**一家**支撐其業(yè)績，其它三家**卻遠未達理想經營狀態(tài)。

2022年，備受關注的“種植牙集采”已勢不可擋，牙科賽道也正在被資本加速催化。瑞爾集團、牙博士、中國口腔醫(yī)療，誰會拔得2022港股牙科第一股？

如同牙科慣用的宣傳圖片中，微笑都會露出整齊的牙齒；闖關港股IPO的考察，最終也會落到“牙”上。

或許，只有真的“武裝到牙齒”，才能笑到最后。

業(yè)績：利潤擴大VS大幅虧損

在高速發(fā)展的牙科賽道上，瑞爾集團、牙博士、中國口腔醫(yī)療的業(yè)績卻呈現不同趨勢。

其中業(yè)績體量最大的為瑞爾集團，據招股書顯示，截至3月31日的2019財年、2020財年、2021財年分別實現營收10.80億元，11.00億元與15.15億元，2020財年和2021財年分別同比增長1.82%和37.76%。

而牙博士和中國口腔醫(yī)療卻出現相反的營收增長趨勢。2018-2020年，牙博士實現營收6.32億元，8.71億元，8.35億元；同期，中國口腔醫(yī)療實現營收0.74億元，0.83億元，0.85億元。2019年和2020年，牙博士營收同比增長37.88%和-4.16%；同期，中國口腔醫(yī)療營收同比增長12.94%和1.75%。

隨后，牙博士和中國口腔醫(yī)療也在2021年迅速的擺脫疫情影響，據招股書顯示，牙博士2021H1實現營收5.07億元，同比增長63.64%，中國口腔醫(yī)療則在截至2021年5月31日的5個月實現營收0.34億元，同比增長47.83%；瑞爾集團則并未披露2021財年后的業(yè)績情況。

但是，與營收表現不一樣的是，瑞爾集團凈利潤出現大幅虧損。據招股書顯示，瑞爾集團2019-2021財年分別實現凈利潤-3.04億元、-3.26億元和-5.98億元，虧損額呈不斷擴大趨勢。

中國口腔醫(yī)療雖未虧損，但卻陷入增收不增利旋渦。據其招股書顯示，2018-2020年中國口腔醫(yī)療實現凈利潤0.23億元，0.15億元，0.15億元；2019和2020年分別同比增長-31.53%和-5.94%，凈利潤持續(xù)下降。而截至2021年5月31日的5個月，其實現0.08億元的凈利潤，但全年業(yè)績能否超越上年仍是未知數。

牙博士則是三者中唯一實現凈利潤不斷擴大的企業(yè)。據其招股書顯示，2018-2020年，牙博士凈利潤為-0.09億元，0.16億元，0.28億元，2021年上半年則實現凈利潤0.59億元，在2019年扭虧后，凈利潤加速上漲。

從業(yè)績角度看，瑞爾集團營收體量大，且營收增長迅速，但也承受著巨額虧損；而牙博士疫后修復能力顯著，凈利潤也不斷增長；中國口腔醫(yī)療營收體量最小，疫后雖有修復，但卻陷入增收不增利旋渦。

「不二研究」認為，三者業(yè)績趨勢顯著的區(qū)別在于他們業(yè)務側重以及擴張模式的偏差。

業(yè)務：普通牙科VS正畸種植

牙科**的主要業(yè)務有三部分：普通牙科、種植、正畸。

據牙博士招股書顯示，2020年普通牙科、種植科、正畸科的毛利率分別為48.4%，61.5%，54.3%。

正畸和種植科的毛利率顯著高于普通牙科。因此，不同的業(yè)務側重將成為決定各家公司的毛利率的主要因素之一。

中國口腔醫(yī)療和瑞爾集團更側重普通牙科，牙博士則更側重正畸和種植科。

據各家招股書顯示，截至3月31日的2019-2021財年，瑞爾集團普通牙科業(yè)務收入占比分別為55.9%、54.0%、54.7%；2018-2020年，中國口腔醫(yī)療普通牙科收入占比分別為56.1%、56.8%、58.8%;同期，牙博士普通牙科收入占比分別為34.1%，33.5%，32.5%。牙博士在普通牙科方面的收入占比明顯低于瑞爾集團和中國口腔醫(yī)療。

牙博士更為側重正畸和種植科。據各家招股書顯示，2018-2020年，牙博士正畸種植業(yè)務收入占比分別為65.9%、66.5%、67.5%；同期，中國口腔醫(yī)療正畸種植業(yè)務收入占比分別為36.9%、36.6%、29.2%；2019-2021財年，瑞爾集團正畸種植業(yè)務收入占比分別為42.0%、43.8%、42.4%。

不同的業(yè)務側重一定程度上影響了瑞爾集團、牙博士、中國口腔醫(yī)療的毛利率。據招股書顯示，2019-2021財年瑞爾集團毛利率為15.2%、10.1%、24.1%；2018-2020年，牙博士毛利率為52.7%、53.8%、55.5%；同期，中國口腔醫(yī)療的毛利率為56.2%、54.4%、59.9%。

側重正畸種植科的牙博士毛利率明顯處于較高水平。但是「不二研究」發(fā)現，側重普通牙科的中國口腔醫(yī)毛利率也處于較高水平，說明業(yè)務側重并不是牙科**盈利能力的唯一因素，還有另一個重要因素，那便是規(guī)模和擴張模式。

規(guī)模：偏安一隅VS全國拓張

從規(guī)模上看，瑞爾集團、牙博士、中國口腔醫(yī)療正好可被分為全國級、地區(qū)級、市級，不同的規(guī)模和擴張模式給他們帶來了不同的問題。

先看瑞爾集團，據招股書顯示，瑞爾集團采用瑞爾齒科和瑞泰口腔雙品牌策略，意圖將版圖布滿全國一、二線城市，截至2021年3月31日，瑞爾集團設立了107家診所，分布15個城市。

全國性擴張模式面臨的第一個問題就是，新店難以快速滲透，平均收入過低。據瑞爾集團招股書顯示，擴張階段的平均單診所年收入為894.4萬，不足成熟階段診所的50%。

第二個關鍵問題是：對牙醫(yī)高度依賴模式下，員工成本高居不下。據其招股書顯示，2019-2021財年，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，營收占比分別達84.8%、89.9%、75.9%。其中，員工成本同期占銷售成本為61.8%、62.3%及62.3%。

這兩個關鍵問題疊加瑞爾醫(yī)療側重普通牙科的業(yè)務模式，直接導致了瑞爾醫(yī)療的低毛利率。

再看牙博士，據招股書顯示，牙博士主要布局在華東地區(qū)，截至2021年6月30日，牙博士在華東地區(qū)運營有31家口腔服務機構，其中蘇州有19家。

以江浙為主的華東地區(qū)為擴張大本營的牙博士，面臨的最大問題是競爭對手的傾軋，口腔龍頭企業(yè)之一的通策醫(yī)療90%以上的收入亦來自江浙地區(qū)。面對競爭對手的壓力，牙博士重資加碼廣告投放，2018年以來銷售費用率均超過25%，已處于行業(yè)內最高水平之列。

最后看中國口腔醫(yī)療，據招股書顯示，中國口腔醫(yī)療扎根于溫州市，僅在溫州市有4家牙科**。

中國口腔醫(yī)療的問題在于，除溫州**外的其他三家都是在2016年以后出于“業(yè)務擴展需要”而新創(chuàng)辦的，目前均未收回投資，整體營收狀況也并未達到理想水平。

「不二研究」認為，中國口腔醫(yī)療的運營能力明顯不足，若其向外擴張，或難以實現盈利。

在「不二研究」看來，瑞爾集團、牙博士、中國口腔醫(yī)療不同的規(guī)模和擴張模式為其帶來了不同的問題。開拓之路上，各有各的難關，三家企業(yè)想要在牙科賽道上愈發(fā)激烈的競爭中勝出，成功上市只是開始。

誰能拔得上市頭籌？

據華經咨詢統(tǒng)計，近年來我國民營口腔**發(fā)展態(tài)勢比較迅猛，到2020年中國民營口腔**數量已經上升至780家，同比上升7.88%。

民營口腔**間的競爭已進入白熱化，資本的角逐也不斷加速。

瑞爾集團急于上市，但港交所的上市申請材料已經失效，首次沖刺港交所上市宣告“折戟”。與投資人約定的2021年12月31日前上市的對賭協議已失敗，未來或將面臨優(yōu)先股的贖回風險。

中國口腔醫(yī)療已經四次提交招股書，目前仍未順利通過聆訊；牙博士是首次提交招股書，目前還未有結果。

盡管上市阻礙重重，瑞爾集團、牙博士、中國口腔醫(yī)療是不會放棄的，上市成功意味著新資金的到來，更多的資金才能幫助他們繼續(xù)擴張，在競爭激烈的民營口腔**賽道上笑到最后。

本文部分參考資料：

1.《牙博士沖擊IPO：口腔生意真不錯》，金融內參

2.《走不出溫州的“中國口腔醫(yī)療集團”》，健識局

3.《瑞爾集團在港招股書失效：首次沖刺上市折戟，延后對賭又“違約”》，貝多財經

4.《瑞爾集團沖刺港股IPO：對賭協議“大限將至” 優(yōu)先股因素致公司賬面“資不抵債”》，中國網財經

作者 | 熊生

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究