魯商置業三重門

      這是地方國企的典型境遇：一近憂、一愿景和一糾結。近在眼前的業績不振，遠水難解近渴的改制利好，進退兩難的市場現況.

雖剛入秋，魯商置業卻感到陣陣寒意。翻開魯商置業（600223.SH）歷年報表發現，魯商置業正步入其發展進程的艱難期。

被大股東罩住的高負債率

首先，據wind數據，2013年魯商置業的資產負債率高達93%，幾近資不抵債，是A股房地產上市公司中負債率最高的企業。如果沒有大股東魯商集團近百億的低息貸款，魯商置業的資產負債表會更加難看。其次，即便有魯商集團護航，魯商置業的運營能力仍不足，存貨周轉率低于百強房企平均水平。與此相配應的是，該公司董事長平均三年一換，管理層也隨之頻繁更迭。

2013年末房地產上市公司整體的資產負債率達74.74%，相比2012年同期提高了1.96%。2013年魯商置業的資產負債率高達93%，幾近資不抵債，位居A股房地產上市公司首位。排名第二是負債率為91%的天津松江，負債率最低的是廊坊發展，僅14%。剔除預收賬款后，魯商置業的資產負債率是90%，是A股房地產上市公司里的第二名，排名首位的是天津松江。

2013 年魯商置業完成營業收入 53億元，同比上升 44％，歸屬于上市公司所有者凈利潤 2.6億元，實現每股收益 0.3元，同比上升 7％。

隨著營收的增加，魯商置業的負債也隨著增加。2013年魯商置業資產總額 273億元，負債總額 253 億元，資產負債率為93%，其中流動負債為226億元。魯商置業2013年中報的資產負債率也在93%左右，也位居房企最高水位。中報顯示，2013年上半年負債共233億元，其中221億元為流動負債。

從2013年年報來看，流動負債占到負債總額近九成。流動負債中，預收賬款70億元，其他應付款達到112億元，二者占到負債總額的七成。預收賬款主要來自于青島一山一墅和魯商常春藤等15個項目的預售房款。其他應付款大部分來自關聯借款，在會計處理方式行業規范里，公司向股東借款，應計入其他應付款。從年報可以看到，2013年魯商置業自大股東魯商集團的借款達到了78億元，對關聯方山東銀座商城股份有限公司的借款2013年達到14億元，二者都計入其他應付款。

正是憑借大股東魯商集團及其關聯方為魯商置業提供的低息貸款，魯商置業沒有走到資不抵債的地步。如若不然，魯商置業的負債率會更高，報表會更加難看。

魯商集團旗下有兩個上市平臺，一個是2008年借殼上市的魯商置業，主攻住宅地產，魯商集團持有后者53%的股份，是第一大股東。另一個是2003年借殼上市的銀座股份，主攻零售商業。而魯商集團第一大主業是零售業，收入占營業收入的八成以上，為山東零售業龍頭企業，實際控制人是山東省國資委。魯商置業年報顯示，2013 年 1-9 月，魯商集團營業收入 287.05 億元，凈利潤 4.51 億元(合并報表未經審計)。截至 2013 年 9 月 30 日，魯商集團資產總額462.48 億元，所有者權益總額 100.76 億元(合并報表未經審計)。

年報顯示，截至2013年末，大股東魯商集團及其關聯方對魯商置業的貸款為97億元。魯商集團單獨為魯商置業提供的貸款達到78億元。最近三年此類關聯貸款只增不減，2012年為72億元，2011年為52億元。2013年年報顯示，魯商置業本期向關聯方借款43億元，本期需要償還的關聯方借款18億元，需要償還關聯方的利息是6億元。

由此可以粗略計算，2013年魯商集團及關聯方為魯商置業提供的利率為： 6億元（需要償還關聯方的利息）/97億元（大股東魯商集團及其關聯方對魯商置業的貸款）=6%。魯商置業年報中也稱，關聯方向魯商置業提供的借款按照銀行同期貸款利率計提利息。據公開資料顯示，2013年銀行貸款基準利率在6%左右。

融資利率是6%左右的銀行貸款基準利率，如此低的融資成本對于一貸難求的房企們來說是可遇而不可求的美事。對比之下，同為地方國企的天地源（600665.SH）則相形見絀，2013年天地源加權平均融資成本為11.95%，最高項目融資成本高達14%。

魯商集團年年為魯商置業提供低息貸款的同時，自己的負債率亦隨之逐年增高。公開資料顯示，魯商集團近年來資產負債率持續增長，2011年-2013年，其資產負債率分別為74.97%、75.92%和81.68%。

2014年3月7日，魯商集團在全國銀行間債券市場公開發行15億元短期融資券。發行公告顯示，此次債券無擔保，采用固定利率，期限365天，到期一次性還本付息。募集資金將用于償還金融機構借款及補充公司營運資金。

值得關注的是，近三年來，魯商集團已經發行過3期短期融資券、1期中期票據、3期定向工具和1期企業債券。截至此次短融發行前，魯商集團存續期直接債務融資余額已達91億元，其中，短期融資券余額23億元，中期票據31億元，定向工具30億元，企業債券余額7億元。

在魯商集團公布的《2014年度第一期短期融資券募集說明書》中提示了“資產受限風險”，稱截至2013年6月30日，魯商集團及其下屬子公司共有抵押貸款28.64億元、質押貸款10.25億元、抵押聯合保證貸款13.34億元。魯商集團為滿足融資需求將部分在建房產項目、房地產存貨等抵押給銀行。截至2013年6月末，用于上述貸款的抵質押資產的抵質押價值（即抵質押時的評估價值）合計為146.42億元，占魯商集團凈資產比例的148.02%。如果該部分資產因為融資問題產生糾紛，將對魯商集團的正常經營造成不利影響。

流動負債中占比較大的預售賬款項主要為實際不需要現金償還的售房款，這說明發行人短期償債能力尚可。

福無雙至，“禍”不單行。一方面負債極高，另一方面存貨周轉極慢、運營效率較低。

2013年年報顯示，魯商置業存貨 204億元，而相比魯商置業273億元的總資產，18億元的凈資產，如此高的存貨實屬罕見。

根據2013年全部上市房企存貨周轉率排名來看，魯商置業存貨周轉率為0.2次，而萬科為0.32次。存貨周轉率是企業一定時期銷貨成本與平均存貨余額的比率，用于反映存貨的周轉速度，即存貨的流動性及存貨資金占用量是否合理。

像萬科這樣的規模型企業，去年營業收入達到1354.2億元。這樣的企業會做好整體規劃，開發流程高效管理，從拿地到開工，從開工到銷售均控制在半年以內，保證營收增長率維持在20%左右。

可魯商置業卻是另一番光景。

2013年魯商置業年報稱，“存貨主要包括原材料、開發成本、開發產品、低值易耗品等。”截止2013年末，魯商置業“開發成本”為16個項目，“開發產品”為14個項目。

建成待售商品房在《房地產開發企業會計制度》中屬于開發產品，在《企業會計制度》屬于庫存商品。開發產品是指房地產開發企業已經完成全部開發工程，并合乎設計標準已驗收合格，可以按照合同規定的條件已交購買單位，或者可以作為商品對外銷售的產品，包括已開發完成的土地、房屋、配套設備和代建工程等。

從魯商置業開發產品明細表中可以看到，14個項目處于待售狀態，期末余額達到了144億元，這也是魯商置業高達204億元存貨的重要構成部分。對于一個凈利潤僅有3億元的中型地產公司來說，魯商置業的存貨著實不少。

不僅如此，魯商置業存貨余額中利息資本化金額為 19億元。與金融街（000402.SZ）相對比，后者的存貨是427億元，利息資本化金額僅有18億元。利息資本化的初衷是對周期比較長的項目，所需貸款利息不計入損益表，以免對利潤構成沖擊，但是固定資產完工后，利息資本化宣告結束，之后產生的貸款利息費用將全額計入損益表沖減利潤。如此來看，如果利息資本化數額過高，說明長線作業，周轉太慢。周轉不起來，只能將項目貸款利息資本化，而不是周轉起來獲得現金。

從這個角度講，如果將魯商置業利息資本化金額的19億元計入費用，公司的凈利潤將是較大的負數。

不僅周轉慢，魯商置業的土地儲備也不似前些年穩定。2013 年魯商置業在土地市場上相對謹慎，沒有出手拿地，所以在“土地儲備”這項也沒有描述。翻開2012年年報倒是看到了清晰的“土地儲備”，稱“魯商置業在山東、北京、重慶、遼寧、黑龍江等省市擁有土地儲備800萬平米，開發項目近30個，年開發量 400萬平米。”

如果要看魯商置業2013年的土地儲備，只能從年報中“房地產土地面積情況”分析，年報顯示，“魯商置業開發項目土地總面積約520萬平方米，房產總面積（含地下）約1600 萬平方米。將合作開發項目按照歸屬母公司的權益計算，魯商置業開發項目土地總面積約 450萬平方米，房產總面積（含地下）約 1533萬平方米。魯商置業開發的房產以銷售為主，截至報告期末，魯商置業擬發展作為銷售的土地面積（不含已預售部分）約 117萬平方米，擬發展作為銷售的房產（不含已預售部分）面積約為 430萬平方米。”

“擬發展作為銷售的房產（不含已預售部分）面積約為 430萬平方米”，這才是魯商置業真實的土地儲備。衡量企業土地儲備量非常重要的指標之一是土地存續比，是土地儲備面積與上季度銷售面積的比值.那么，2013年土地儲備430萬平方米/2013年已售房產面積（含已預售）約97.86萬平方米=4.4年，高過房地產的行業平均值4。

俗語謂“慢工出細活”，但在魯商置業身上并不適用。就以魯商置業走出山東的第一個大項目哈爾濱松江新城為例。這是一個位于哈爾濱的哈西新區的大型城市綜合體項目，總占地面積84.6萬平方米，總建筑面積280萬平方米(含地下面積)，容積率2.54。項目計劃投資金額為190億元，截止到2013年末已累計投資82億元，項目進度為43%，去年已開賣了一部分。

據報道，2013年魯商松江新城私改設計，小區內建“城中城"”，引起業主投訴。此項目用1.5米的墻將小區洋房與高層區分開來，變成“城中城”，將高層業主隔在綠地、水系之外，改變了業主的居住環境。此前宣傳的容積率、綠化都將成為洋房區獨享的設施，而高層業主的權益受到了侵害。

混合所有制成救命稻草？

其實，對于魯商置業的管理層來說，其下運營的房地產業務在整個集團中占的比重并不大。所以，公司的戰略重點是如何更好地配合大股東魯商集團的發展步伐，其本身的業務發展戰略并沒有呈現出明顯的規律性。據了解，從魯商集團的戰略計劃來看，魯商置業可以為銀座股份建造或提供經營場所，而銀座股份的入駐可以完善房地產開發項目商業配套等生活設施，提高所開發房地產項目的商業價值和品牌質量。

但魯商置業的管理團隊三年一大變，在此計劃的執行上或多或少會打折扣。去年董事長尹鵬離職，做旅游地產出身的趙西亮繼任。尹鵬任職年限是從2009年1月-2013年8月，任職4年；尹鵬的前任董事長是李明，任職年限是從2009年1月—2011 年6 月，任職2年。今年初職工監事徐濤和財務總監姜國棟也公布辭職。

在管理層動蕩的情境下，魯商置業迎來了混合所有制改革的東風。據業分析人士認為，魯商置業缺乏明確的房地產發展戰略，管理層變動又過于頻繁，一定程度上挫傷了管理層的積極性。但隨著混合所有者的進一步推進，尤其是綠地借殼金豐投資采用的職工持股會模式，管理層在一定程度上成了實際意義上的大股東，此股權激勵方式或許能刺激管理層的積極性，提高運營能力，進一步釋放業績。

跟隨十八大報告中提出的“要毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，推行公有制多種實現形式，深化國有企業改革”的原則，2014年4月底，山東省通過了《山東省經濟體制和生態文明體制改革2014年工作方案》，提出進一步深化國有企業改革，調整優化國有資本布局結構的總體原則。魯商置業作為山東省龍頭國有房地產企業，將在此次國企改革浪潮中受益。

根據報告，整合優勢資源、做強做大上市公司是國企改革的重要方向之一。魯商置業大股東魯商集團是1992年底由山東省商業廳改制組建的大型國有企業，經營范圍包括零售、房地產、生化制藥、酒店旅游、文化傳媒、物產、教育、汽車貿易、小額支付等多個領域，其房地產業務主要集中于魯商置業，但其中還有部分房地產項目分散于其他企業手中。考慮房地產市場資產注入已有相關案例，魯商置業作為大股東旗下唯一房地產資產整合平臺，未來有望受益集團相關資產注入。

同時，國企改革的另一個重要方向是引入其他資本進行股權優化，以切合混合所有制的大勢。目前山東省國資委對魯商置業控股比例接近70%。是否可有效引入相關戰略投資者，甚至是實現公司管理人員以及職工參股以實現混合所有制經濟，是擺在公司面前的重要課題。

據悉，7月初，山東省的國資改革綱領性文件《關于深化省屬國有企業改革完善國有資產管理體制的意見》發布，被稱為“26條意見”。“26條意見”在國資管理體制、現代企業制度建立和國有經濟布局調整上做了全面部署，具有濃厚的市場化色彩，特別是對于市場期待的股權激勵、市場化重組、國有資本的進退、資產重組等方面均有涉及。

業內人士指出，這些意見的落實有待于具體細則的出臺，目前已確定要制定的配套辦法包括組建國有資本投資運營公司實施方案、省管企業領導人員管理辦法、混合所有制員工持股辦法、省屬國企企業分類管理辦法等。這些措施的實施均與國有企業管理層的切身利益緊密相關。

同時，資本市場在資源配置中的作用在《意見》中得到了較多體現。其體現在“鼓勵非國有資本通過出資入股、收購股權、認購可轉債等多種形式參與省屬國有企業改制重組或國有控股上市公司增發股票；鼓勵國有資本和非國有資本共同發起設立股權投資基金、產業投資基金，投資發展前瞻性戰略性產業，支持科技進步，參與國際國內并購等；積極引入股權投資基金，參與省屬國有企業改制上市、重組整合。”

在業內人士看來，國企改革是一條長線主題，接下來的一段時間，資本市場會較為關注地方國企的改革重組。而魯商置業正是山東國企改革的重點上市公司。魯商置業會否因此獲得快速發展的機制上的推動力，打開發展的另一扇門，尚未可知。

市場：難以樂觀的雙城記

即便有國企改革的利好，魯商置業管理層也需要釋放業績來配合。但在目前持續下行的市場行情下，未來預期幾何？

據了解，魯商置業一方面繼續深耕山東，加大在濟南、臨沂、泰安等城市的拿地力度，土地儲備布局中有超過90%的土地儲備位于山東省內。另一方面以二三線城市為主，機會性布局全國。產品以住宅為主，大盤項目比重相對較高。

目前而言，魯商置業的主戰場無疑是在濟南和青島。

目前山東房地產市場有回落，但相對好于其它省市。從GDP排名前10省份商品房銷售增速看，山東省增速大約為-3.57%，處在10省份中第四位。

雖然山東經濟總量居全國前列，但就房地產市場而言，山東，特別它的省會濟南和明星城市青島，在開發商眼里，屬于“看起來很美，進去后很苦”的“陷阱”式區域。牛市時未必見大升，熊市時可能有大降。

首先因為山東半島的資源秉賦和經濟發展優勢的分布比較均衡。濟南和青島并未如其它省區的首府一樣顯現出很大的首衛度。濟南只是政治文化中心，在城市環境和經濟發展方面，無疑被青島大大搶去了風頭，對山東其它城市的居民沒有什么吸引力。再看青島，雖然是中國的海濱名城，但由于山東其它城市也大半靠海，而且經濟發展亦不弱，如煙臺、日照、威海等等，所以，青島的對外輻射力也并不顯著。

其次，山東名企不少，但國企比重很大，如海爾、海信等，這使得山東經濟總量雖可與廣東浙江不相上下，但個體經濟和普通百姓富裕程度比后兩者卻差之甚遠，也使得當地百姓的購買力和投資意識都不很強。

就魯商置業的大本營濟南來說，據濟南機構數據，2011年3月份濟南限購政策實施以后，直到2012年上半年，商品住宅成交量出現了一個小波谷，2012年下半年出現了較大的反彈，然后整個2013年成交量都處在高位。今年上半年商品住宅的成交量有了較為明顯的回落，但是還沒有下跌到2011年下半年的水平。

與此同時，隨著成交量的減少和新的供應的增加，濟南新房市場供求關系也發生了比較明顯的逆轉，2014年第二季度供求比突破了2，創下了近六年以來的最高值，濟南樓市下行行情基本確立。不過，與2008年、2011年兩次樓市調整不同的是，信貸政策方面今年難有放松，無論是各大銀行首套房貸利率無優惠，抑或“定向降準”都表明今年房地產將維持“錢緊”的局面。

目前，濟南商品住宅實際成交均價依然維持在8600元/平方米的歷史高位水平，而在2013年12月之前，這個均價數字鮮有超過8000元的，即使下半年出現實質性降價，房價回到一年前的可能性也比較小。再加上這幾天引起巨大波瀾的“濟南取消限購政策”，讓下半年的市場“不好過”中有多了幾分變數。

魯商置業另一個大本營是青島。今年6月26日，魯商置業在青島拿了三塊地塊。如此情形下拿地，無疑是對魯商置業經營能力的巨大考驗。

據青島機構數據，青島整體市場銷量環比較去年大幅下滑，供應同比有所增加，成交同比也下滑，價格穩中有升，市場趨冷。房地產施工面積同比漲幅明顯，竣工面積則同比下降；由于2013年基數過高，上半年銷售增速同比大幅下降，從環比來看，增速加速下滑，跌幅逐漸擴大，市場進入調整的大勢已經確立。同時，青島宏觀政策上未有大動作，公積金政策的收緊加速樓市成交下行。

其中，商品住宅市場呈現冷熱分化。青島八區（李滄區、高新區、市北區、嶗山區、黃島區、四方區、市南區、城陽區）對市場變化更為敏感，成交下滑明顯；五市（膠州市、即墨市、平度市、膠南市、萊西市）受弱市影響較小，成交金額占比大幅躍升。2014年上半年成交面積分析，首置和首改產品占比最高，月度成交量穩定；高端大面積豪宅類產品成交萎靡。上半年成交總價段分析，80萬元以下占到59%，中低價房仍是市場的主導產品。

2014年市場存量繼續攀升，年中存量達到約1680萬平米，五市存量已經超過八區，占比達到53%；住宅去化周期升高至20個月，去化壓力增大。

商業地產的形勢更不容樂觀。2014年上半年，商業供應量和成交量也有所下降。供應量為78.21萬平方米，環比下降40.37%，同比上漲40.56%。成交量為50.72萬平方米，環比上漲2.27%，同比上漲48.87%。成交均價為13179元/平米，環比下降15.13%。商業市場成交小面積、低單價產品市場接受度最高，五市成交量占據半壁江山，其低價成交也拉低了商業市場整體成交均價。

從2012年1月到2014年6月商業市場月度供求價走勢中看出，2013年11月商業供應量和成交價格都達到頂峰，成交均價達到18268元/平米，此后出現階段性回落。商業市場供求有所萎縮成交保持穩定，市場成交主力轉向五市，價格隨之下滑。