大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司(下文簡稱“萬達商業(yè)地產(chǎn)”)在H股上市又有新進展。12月10日，萬達商業(yè)地產(chǎn)擬以每股41.8港元至49.6港元正式啟動全球6億新股發(fā)售, 集資規(guī)模最多不超過44億美元(約合人民幣270億元)。

　　萬達集團總資產(chǎn)規(guī)模近5000億元(單位：人民幣 下同)，其在中國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)更是擁有無可撼動的老大地位。此次將其核心資產(chǎn)上市，招股書一經(jīng)披露，便引來無數(shù)關注。多家投行對萬達商業(yè)地產(chǎn)的估值都在3000億元左右。瑞信的估值上限更達3760億元。

　　然而，持續(xù)的“圈地熱”導致商業(yè)地產(chǎn)用地尤其是二三線城市供應過剩的現(xiàn)狀沒有改變;房地產(chǎn)企業(yè)紛紛將注意力轉向商業(yè)地產(chǎn)，競爭對手不減反增;雙十一剛剛過去，來自電商的威脅清晰可見。作為行業(yè)領跑者的萬達商業(yè)地產(chǎn)后市如何，才是它真正需要面臨的考驗。挑戰(zhàn)也許才剛剛開始。

　　如何玩轉商業(yè)地產(chǎn)

　　融資、拿地、開發(fā)、招商、運營——這是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的基本運營邏輯。其中，拿地是基礎，融資是保障，招商運營是持續(xù)發(fā)展的動力。大連萬達商業(yè)地產(chǎn)作為國內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，在商業(yè)地產(chǎn)運營的各個環(huán)節(jié)均具備優(yōu)勢。

　　萬達商業(yè)地產(chǎn)的核心產(chǎn)品是萬達廣場，包括購物中心、寫字樓和住宅，且通常包括豪華酒店。萬達廣場的入駐，可以刺激入駐地區(qū)的消費，改善局部商業(yè)環(huán)境，提升區(qū)域價值，自然很受地方政府歡迎，再加上萬達商業(yè)地產(chǎn)本身的運營能力，使其具有很大的拿地優(yōu)勢。

　　招股說明書披露， 2011年—2013年，萬達商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，在最近幾年土地價格節(jié)節(jié)攀升的背景下，土地成本仍能保持逐年下降。

　　對于商業(yè)地產(chǎn)同樣重要的招商運營，萬達商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)過長年的摸索，已經(jīng)形成一套成熟的“訂單模式”。在開發(fā)前便已開始招商，根據(jù)客戶的特點和需求訂做不同的商業(yè)和商務空間，先有訂單再投資開發(fā)。這樣既能保證一定的啟動資金，也大大縮短了后期招商的時間，減輕了后續(xù)經(jīng)營的難度，保證“完工即開業(yè)”。萬達商業(yè)地產(chǎn)的戰(zhàn)略合作伙伴包括了沃爾瑪、家樂福、歐倍德、百安居、肯德基、必勝客、百腦匯、吉盛偉邦、國美等。

　　萬達缺錢么?

　　商業(yè)地產(chǎn)是資本密集型行業(yè)，資本是支撐其快速發(fā)展的根本。雖然萬達商業(yè)地產(chǎn)獨特的“訂單模式”能夠緩解資金壓力，但與其龐大的開發(fā)成本和擴張速度比起來，依然是杯水車薪。

　　大連萬達集團(下文簡稱“萬達”)創(chuàng)立于1988年，以開發(fā)住宅起家，2000年確立商業(yè)與住宅“兩條腿”走路。2002年9月，萬達商業(yè)地產(chǎn)公司成立，同年第一代萬達廣場開業(yè)，2005年以后確立商業(yè)地產(chǎn)為主要發(fā)展核心。

　　2008年一場金融危機吹冷了中國房地產(chǎn)行業(yè)。然而，持續(xù)的政策利好，讓剛剛經(jīng)歷調(diào)整的地產(chǎn)行業(yè)迅速回溫。2008年底，萬達商業(yè)地產(chǎn)開始進行了第一輪融資，融資額度接近15億元。從此萬達商業(yè)地產(chǎn)開始走上快速擴張之路。

　　2009年3月，萬達商業(yè)地產(chǎn)向外界透露，當年計劃投入約200億元增加土地儲備。根據(jù)年度工作報告，截至2013年底，萬達商業(yè)地產(chǎn)累計持有物業(yè)1703.9萬平方米，5年累計增長約476%，平均年增長率近95.2%。商業(yè)地產(chǎn)土地儲備總面積7647萬平方米，5年累計增長296.6%，平均年增長率約59.3%。

　　伴隨著持有性商業(yè)物業(yè)面積的快速擴張，是萬達商業(yè)地產(chǎn)同樣激增的融資金額和負債。

　　招股書顯示，2011年至2013年，萬達商業(yè)地產(chǎn)融資活動的現(xiàn)金流量凈額從負15.32億元迅速增長至379.04億元，平均每年融資額達183.1億元。2013年底萬達商業(yè)地產(chǎn)的流動比率已達到108.9%。

　　一邊是融資需求的不斷增大，另一邊是融資成本的不斷高企。

　　2014年渣打銀行一份關于房地產(chǎn)開發(fā)商的調(diào)研報告顯示，房企兩大主流融資渠道——銀行貸款與信托貸款成本均出現(xiàn)了顯著上升，其中，銀行貸款平均利率達到12.3%，較此前調(diào)研的8.7%顯著上升，而信托貸款成本則高達17.6%。

　　根據(jù)萬達商業(yè)地產(chǎn)的招股書，2013年上半年融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為339.58億元，融資成本為27.8億元，約占8.19%，而2014年上半年，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為351.36億元，融資成本為36.4億元，約占10.36%，融資成本增長了2個百分點。

　　當然，央行降息消息一出，對于即將上市的高負債企業(yè)來講，是個大利好，可以提振市場預期和后續(xù)估值。萬達商業(yè)地產(chǎn)上市之路愈加平坦。

　　萬達商業(yè)地產(chǎn)自身的優(yōu)勢不言而喻，它真正面臨的挑戰(zhàn)，在上市之后。萬達商業(yè)地產(chǎn)能否通過穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績來獲取足夠的、穩(wěn)定的資金來源，支撐其持續(xù)快速發(fā)展?

　　銷售物業(yè)遇冷 “后市”如何?

　　中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了近年來爆發(fā)式的增長，在經(jīng)濟發(fā)展放緩和持續(xù)的宏觀調(diào)控政策下，各家房企都面臨著這樣那樣的難題，萬達商業(yè)地產(chǎn)也不例外。作為萬達商業(yè)地產(chǎn)主要的利潤來源——物業(yè)銷售，正面臨著銷售疲軟的考驗。

　　寫字樓和住宅是萬達商業(yè)地產(chǎn)的主要銷售物業(yè)。根據(jù)招股書，2011年至2013年，萬達商業(yè)地產(chǎn)銷售物業(yè)的收益分別為455.05億元、505.73億元、749.81億元，占其總收益的89.6%、85.6%、86.4%。而在2014年上半年，銷售物業(yè)的收益為162.93億元，比上年同期下降近四成(38.6%)。盡管其他兩項業(yè)務租賃物業(yè)和酒店經(jīng)營分別獲得35%和23%的增長，但總體收益仍減少27%，毛利減少38億元。

　　銷售物業(yè)仍然是萬達商業(yè)地產(chǎn)主要收入來源，與投入相比，租賃物業(yè)和酒店經(jīng)營收入幾可忽略。以石家莊裕華萬達廣場為例，該廣場主要包括購物中心、酒店、寫字樓、SOHO、供出售的商鋪等，總投入70.79億元，2011年9月投入運營。2013年全年，該廣場租金收入為9770萬元，僅占到總投入的1.4%，酒店收入約4300萬元，占到總投入的比例僅為0.6%，可忽略不計。

　　然而，受到經(jīng)濟環(huán)境的影響，銷售物業(yè)開始遇冷。

　　國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降8.9%;商品房銷售額41661億元，下降8.9%，其中，住宅銷售額下降10.9%，辦公樓銷售額下降19.5%。

　　第一太平戴維斯發(fā)布的2014年上半年華北區(qū)主要二線城市甲級寫字樓市場數(shù)據(jù)，涵蓋了天津、沈陽、大連、青島、西安、鄭州、濟南等城市。報告稱，各城市租金增長乏力態(tài)勢愈加明顯。除大連外，各城市整體空置率徘徊在17%-33%，明顯高于四個一線城市的4%-13%。報告還稱，與國內(nèi)主要二線城市境況相仿，迅速發(fā)育中的華北區(qū)二線城市甲級寫字樓市場未來3-5年供給過剩問題將進一步加劇。

　　萬達商業(yè)地產(chǎn)在報告中提到的上述7個城市共建有萬達廣場18個，其中仍有6個尚未竣工。而萬達商業(yè)地產(chǎn)的178個物業(yè)項目分布于全國112個城市，其中北上廣一線城市只占13個，主要分布于二線以及三四線城市，其中三四線城市的項目數(shù)量超過半數(shù)以上。

　　在當前重點城市調(diào)控壓力加大的形勢下，商業(yè)地產(chǎn)向三四線城市轉移成為一種趨勢。2014年萬達商業(yè)地產(chǎn)新開工項目也多集中在三四線城市。

　　而今年一份“中國大陸城市‘鬼城’指數(shù)排行榜(2014)”指出，“鬼城”指數(shù)位居前十位的城市基本為三四線城市。這些城市無論是城市規(guī)劃還是商業(yè)環(huán)境，其規(guī)范化程度和專業(yè)水平均有待提升。

　　或許，眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)期待的發(fā)展?jié)摿χ皇?ldquo;看上去很美”。

　　中國容得下那么多購物中心么?

　　盡管銷售物業(yè)是萬達商業(yè)地產(chǎn)收入的主要來源，但是萬達商業(yè)地產(chǎn)一直推崇的都是它的租賃物業(yè)，在萬達商業(yè)地產(chǎn)2014年高達4205.47億元的物業(yè)估值中，投資物業(yè)估值(主要為租賃物業(yè)，包括店鋪和商場)占42.5%。2014年上半年萬達商業(yè)地產(chǎn)凈利潤49.2億元。投資物業(yè)公允價值增加了52.3億元。

　　持有可持續(xù)升值的租賃物業(yè)是外界看好商業(yè)地產(chǎn)長期發(fā)展的重要原因。

　　萬達廣場選址，有嚴格的要求和一系列成熟的標準，交通、人流、目標消費人群等因素都是需要充分考量的因素。然而，即使如此也抵不過“狼多肉少”，尤其是在各地大力招商引資和“土地財政”的背景下。

　　2008年以來，中國商業(yè)地產(chǎn)投資一直保持15%以上的增長態(tài)勢，特別是2010年住宅調(diào)控政策頒布后，商業(yè)地產(chǎn)呈爆發(fā)式增長。而一般商業(yè)地產(chǎn)施工需要2-3年，2010年開始的爆發(fā)式增長，使得近兩年的商業(yè)地產(chǎn)競爭尤其慘烈。2014年以來，全國多地百貨商城出現(xiàn)“關店退租”現(xiàn)象。

　　萬達商業(yè)地產(chǎn)招股書顯示，此次募集資金用途方面，其中90%的募集資金將用于10個物業(yè)開發(fā)項目的融資，包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場、烏海萬達廣場、阜陽萬達廣場等。

　　以哈爾濱哈南萬達廣場為例，不僅該廣場據(jù)城區(qū)較遠，交通配套等均不到位，而且目前哈市各個區(qū)域都有城市綜合體項目相繼落地，像哈西萬達廣場開業(yè)已逾一年，群力遠大購物廣場開業(yè)在即，香坊永泰城泰泰奧特萊斯將于年底開業(yè)，松北區(qū)城市之星也將于明年開業(yè)……哈南萬達廣場開發(fā)成功后，萬達能否像既往一樣快速回籠資金，能否繼續(xù)維持其在一線城市的高利潤，都還是個未知數(shù)。

　　另據(jù)報道，由于招租難、經(jīng)營難，廣州番禺萬達廣場曾比預期延遲了開業(yè)時間。而萬達廣場的這一現(xiàn)象早已不是第一次。

　　一二線城市尚且如此，三四線城市人口規(guī)模不足，消費能力有限，更存在商業(yè)地產(chǎn)泡沫破裂的隱憂。

　　國家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心副主任喬潤令稱，貴州省2013年全省起動100個城市總合體，“貴州這個地方能建100個城市綜合體嗎?貴州是最貧窮的，人口收入可以查查，三五千塊錢，四五千塊錢而已，這怎么可能搞城市綜合體，沒有支撐的消費人群。”

　　“到處是商業(yè)地產(chǎn)圈地，到處是大綜合體，一個幾十萬人的城鎮(zhèn)都有幾個大綜合體，最后只能用來養(yǎng)老鼠。”2014博鰲房地產(chǎn)論壇上，恒隆地產(chǎn)董事長陳啟宗直言。

　　截至目前，萬達商業(yè)地產(chǎn)已完工投資物業(yè)建筑面積為14.7百萬平方米，主要包括總建筑面積約為10.2百萬平方米的購物中心。此外，尚有56.5百萬平方米的開發(fā)中物業(yè)。

　　中購聯(lián)發(fā)布的最新研究報告顯示，截至2013年底，中國購物中心存量達3450家，到2015年中國購物中心的總量將達到4000多家。

　　有報道稱，在美國購物中心發(fā)展的黃金時期，50年間建有超過1500家大型購物中心，但截至目前，美國境內(nèi)只剩1200余家，其中有很大一部分在門可羅雀的市郊慢慢荒廢。

　　相比之下，中國真的容得下那么多購物中心嗎?

　　電商沖擊下的轉型之路

　　萬達商業(yè)地產(chǎn)不僅面臨著同行業(yè)的激烈競爭，來自互聯(lián)網(wǎng)的威脅更加“致命”。

　　國家統(tǒng)計局10月21日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度，社會消費品零售總額189151億元，同比名義增長12.0%。全國網(wǎng)上零售額18238億元，同比增長49.9%。今年上半年，商務部監(jiān)測的5000家重點零售企業(yè)中，專業(yè)店、超市和百貨店銷售同比增幅分別僅為6.9%、5.3%、4.1%，而網(wǎng)絡購物同比增長29.9%。

　　來自線上的勁風正在大塊地卷走零售市場的蛋糕。

　　根據(jù)招股書介紹，萬達廣場近60%的租戶為生活用品和服裝配飾，這個數(shù)字還不包括以超市、電器、百貨等為主的近14%的主力店和次主力店。而這些租戶類型恰恰是受電商沖擊最為嚴重的業(yè)態(tài)。

　　在萬達商業(yè)地產(chǎn)主力進軍的三四線城市，情況更不容樂觀。2013年7月淘寶發(fā)布的《縣域網(wǎng)購發(fā)展報告》顯示，三四線城市網(wǎng)購力量遠超一二線城市�？h域地區(qū)網(wǎng)民一年人均網(wǎng)購54次，遠遠超過了一二線城市的39次。

　　早在2012年，王健林就曾向媒體坦承客流量嚴重下降，網(wǎng)上商城對實體商城沖擊很大。

　　傳統(tǒng)零售業(yè)和以此為依托的購物中心的路，越來越難走。萬達的商業(yè)地產(chǎn)也不得不謀求轉變。

　　近年來，萬達廣場正逐漸向以體驗業(yè)態(tài)為核心的綜合性生活中心轉變。之前人們習慣于到商業(yè)街或購物中心購物消費，現(xiàn)在人們開始了吃喝玩樂的一站式體驗。

　　戴德梁行統(tǒng)計，國內(nèi)購物中心的業(yè)態(tài)配比正在發(fā)生變化，傳統(tǒng)購物、餐飲、娛樂的“50：18：30”的黃金比例正在被“1：1：1”所替代，預計到2016年，萬達廣場體驗業(yè)態(tài)占比將達到60%。

　　“萬達廣場定位中端，其零售業(yè)態(tài)受電商的沖擊最大。萬達必須從零售業(yè)態(tài)向體驗式商業(yè)轉型。”中國商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟副會長兼秘書長王永平認為，萬達核心訴求不在于傳統(tǒng)零售能占多少份額，而在于如何保證萬達廣場的人流量和整體租金收益。

　　王永平指出，萬達廣場轉型面臨的一個挑戰(zhàn)是，目前體驗式的商業(yè)品牌不多，業(yè)態(tài)還不夠豐富，難以大規(guī)模招商。即使有一些品牌，也在發(fā)展初期，難以跟上萬達的擴張速度和規(guī)模。

　　在加大體驗式業(yè)態(tài)占比之外，主動進軍電商是萬達應對電商沖擊的另一策略。盡管此次萬達上市的資產(chǎn)中并未包括電商，但萬達期待電商的發(fā)展能夠與商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應，緩解線上零售對萬達商業(yè)地產(chǎn)傳統(tǒng)零售的沖擊。

　　今年8月，萬達和百度、騰訊進行戰(zhàn)略合作，三方出資打造萬達電商，萬達電商計劃首期投資50億元，萬達持有70%股權，百度、騰訊各持有15%股權。王健林透露未來總投入將超200億元。

　　但是傳統(tǒng)零售業(yè)融合電商發(fā)展并不容易，萬達的O2O之路，不管是為IPO造勢，還是為形勢所迫系轉型的必然選擇，都不好走。

　　銀泰的O2O業(yè)務在國內(nèi)百貨業(yè)中已屬領先，但銀泰商業(yè)營銷企劃部經(jīng)理林國童告訴記者，他們從未作出相應的量化效果評估，更不要說具體分析線上究竟提升了實體店多少的銷售額。

　　有消息稱，萬達的O2O就是把線下客流變成線上會員，打通萬達旗下所有萬達廣場的線上積分、優(yōu)惠和折扣等活動，甚至可以持會員卡(一卡通)購買住宅�；蛟S以后，每年到萬達廣場、酒店、度假區(qū)超過15億的消費者，都可以通過手機消費。

　　那么接下來的物流、支付呢?線下與線上又該如何協(xié)調(diào)配合，以保證不出現(xiàn)潛在的競爭矛盾?等等。萬達的電商之路要面臨的問題依然很多，我們還需要更長的時間和更多的耐心來等待。

　　2020年萬達不再是房企

　　商業(yè)地產(chǎn)是萬達的核心產(chǎn)業(yè)。過去幾年，萬達商業(yè)地產(chǎn)憑借著“以售養(yǎng)租”的模式，以住宅、寫字樓和商鋪的銷售來獲得資金以支持自持物業(yè)的發(fā)展，實現(xiàn)了短期內(nèi)的快速擴張。而 “只租不售”的商業(yè)租賃則被認為承載了萬達商業(yè)地產(chǎn)的未來。

　　然而，短期內(nèi)銷售物業(yè)的大幅下滑，以及長期看來，萬達廣場來自“線上線下”的競爭壓力，都是萬達不得不直面的問題。如果萬達的發(fā)展模式不做調(diào)整，即使眼下商業(yè)地產(chǎn)上市融到錢，或仍難以給萬達一個光明的前景。戰(zhàn)略轉型是萬達必然面對的選擇。

　　對于未來的市場趨勢，萬達已經(jīng)用實際行動作出了前瞻性的判斷與布局。“房地產(chǎn)無法產(chǎn)生長期、持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以必須向文化旅游轉型，這將成為未來萬達新的支撐點和利潤增長點。”王健林稱。

　　文化旅游正成為萬達新的支柱產(chǎn)業(yè)。截至目前，萬達在全國共簽約12個文化旅游城項目或旅游度假區(qū)項目，其中9個項目已經(jīng)全部開工，且部分項目已經(jīng)建成投入運行，投資總額超過2000億元。

　　從商業(yè)地產(chǎn)到文化旅游，萬達的轉型，實際上是要用萬達的品牌來擴展更多的上下游產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)利潤來源的多元化。可以說，這個轉型能否成功，才真正承載了萬達的未來。

　　北京大學教授張頤武認為，從中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢來看，文化旅游產(chǎn)業(yè)將會成為國家、企業(yè)和個人全新的財富增長模式，中國的文化旅游產(chǎn)業(yè)將迎來爆炸式的增長。

　　當然，如果轉型成功，那么商業(yè)地產(chǎn)將不再是萬達未來的發(fā)展主業(yè)，“去房地產(chǎn)化”將不可避免，商業(yè)地產(chǎn)甚至很可能面臨被拋棄的命運。王健林也表示，到2020年，萬達的房地產(chǎn)收入占總收入的比例將降到50%以下，屆時萬達將不再是房地產(chǎn)企業(yè)，而是一個綜合性企業(yè)。

　　從一家偏居一隅的區(qū)域性房企，發(fā)展到年內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模將達5000億元的巨無霸集團，26年間，萬達正是憑著對經(jīng)濟形勢的敏銳判斷，不斷尋求企業(yè)的轉型方向，以契合市場的發(fā)展需要。那么，這一次，萬達是否做對了選擇?我們愿意拭目以待。
　�。ń�(jīng)濟觀察報 記者 余言）