金融創(chuàng)新卻收獲了首富的焦慮



　　黃光裕是如何通過國美電器控股有限公司（國美電器，0439.HK）打造他的財(cái)富王國的？



　　對國美電器的財(cái)務(wù)研究分析，可得出國美融資模式的潛規(guī)則，就是國美電器通過所謂的連鎖零售業(yè)擠占上游貨款的方式，來實(shí)現(xiàn)短融長投的秘密。國美電器在這方面玩到了極限，并且把長投的目標(biāo)鎖定到了房地產(chǎn)行業(yè)。而房地產(chǎn)業(yè)是通過政府公權(quán)力釋放得以發(fā)育的最明顯的行業(yè)，私企涉及越深，與政府、國有銀行的牽連就越多。





　　黃氏家族深深地涉入北京房地產(chǎn)行業(yè)，并在其中盤根錯(cuò)節(jié)，蓬勃發(fā)展，這使得黃家龐大復(fù)雜的私人地產(chǎn)投資體系像一個(gè)越拉越長的鏈條。而這必然使其企業(yè)發(fā)展與管理水平出現(xiàn)矛盾，長長的家族企業(yè)鏈條中不可避免地將會出現(xiàn)弱點(diǎn)，這些鏈條中的弱點(diǎn)隨便哪一個(gè)斷裂，都會像一個(gè)炸彈，令場面難以收拾。



　　借助筆者多年積累的分析成果，不難發(fā)現(xiàn)，國美電器的資金鏈條在上市前崩得很緊，而且，上市的手法十分高明——通過上市高估了數(shù)倍自己的資產(chǎn)價(jià)值。



　　根據(jù)《新財(cái)富》雜志的一項(xiàng)分析，在國美電器上市前，黃光裕旗下最重要的房地產(chǎn)公司是北京鵬潤房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（下稱“鵬潤房地產(chǎn)”），其資產(chǎn)獲利能力遠(yuǎn)超公司經(jīng)營獲利能力。鵬潤房地產(chǎn)2001年~2002年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其凈資產(chǎn)收益率高達(dá)46.86%，而銷售收入利潤率是同行業(yè)的2.61倍。這意味著單憑鵬潤房地產(chǎn)自己的資產(chǎn)實(shí)力，其凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就達(dá)到行業(yè)水平的2.8倍！



　　在資金投入規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率并未同比超過行業(yè)水平的情況下，要實(shí)現(xiàn)如此“驚人”的業(yè)績，似乎只有黃光裕的高超“財(cái)技”可以解釋了。



　　2004年前，黃光裕用于資本運(yùn)作的公司——北京鵬潤投資有限公司（下稱“鵬潤投資”）在國美電器香港借殼上市前，曾從北京國美電器有限公司（下稱“北京國美”）抽調(diào)走大量資金，據(jù)稱是投入鵬潤房地產(chǎn)用于地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。



　　等到2004年國美電器成功上市融資后，通過鵬潤投資進(jìn)行家電貼補(bǔ)房地產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)移大為減少。黃光裕的“商業(yè)+地產(chǎn)”類金融模式取得了巨大成功。



　　通過上市高估，其實(shí)際目的是收獲現(xiàn)金，解決了資金緊張問題。但是，黃光裕卻在不經(jīng)意中收獲了一個(gè)副產(chǎn)品——首富榜首。



　　胡潤為什么把黃光裕排在首富的位置上呢？應(yīng)該不是因?yàn)辄S的財(cái)富最多，在中國比他有錢的人有很多。實(shí)際的原因是因?yàn)橹挥悬S光裕的財(cái)富是通過上市而公開披露了。對此，黃也有苦難言。其實(shí)，2004年胡潤的日子遠(yuǎn)沒有今天這般風(fēng)光，那時(shí)候他正處于《福布斯》對他的封殺狀態(tài)中。因此，他急需創(chuàng)造屬于自己的財(cái)富榜品牌。把黃光裕排成首富，雖然出乎所有人的意料之外（應(yīng)該也包括黃光裕本人），但可以立即收獲眼球無數(shù)。



　　2004年，福布斯的首富是榮智健老板，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇竺襟w，告訴了人們首富其實(shí)應(yīng)該是什么樣的人。



　　黃光裕倒是一直樂得坦誠相待：我的財(cái)富都是紙上的，算不得數(shù)。



　　可是，進(jìn)了榜之后，連中央政府官員都開始關(guān)注國美電器在中國民族零售企業(yè)中的價(jià)值，多次拿國美電器作為榜樣，鞭策那些不景氣的國有零售企業(yè)。其實(shí)不是所有的企業(yè)都愚蠢，而是他們辦事情必須遵守規(guī)矩，玩短融長投，玩挪用資金搞地產(chǎn)，玩擠壓供貨商，玩拖欠大額貸款不還，他們承受不起。



　　這種輿論與政治的雙重壓力，或許是黃光裕在謀求上市、注水財(cái)富的過程中完全沒想到的。而如果一旦抵擋不住這些壓力，其他富豪因失敗所蒙受羞辱的前車之鑒就將再現(xiàn)，黃光裕如何能快樂的起來？



　　司機(jī)困境與美洲杯策略 阻擋黃光裕快樂的高墻



　　美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)提出了一個(gè)案例，叫“司機(jī)困境”。一個(gè)大型出租車隊(duì)里，汽車經(jīng)常是由調(diào)度員派給司機(jī)的。車隊(duì)里既有好車，也有年久失修的老爺車。調(diào)度員可以利用他的調(diào)度權(quán)向每個(gè)司機(jī)收取一點(diǎn)賄賂。誰若是拒絕行賄，就一定會得到一部老爺車，而那些愿意合作的司機(jī)就會“抽到”上上好簽。這么一來，調(diào)度員是發(fā)達(dá)了，但司機(jī)們作為一個(gè)群體，面對的還是他們就算不賄賂調(diào)度員也能得到的同樣一些汽車。假如司機(jī)們聯(lián)合起來，也許可以結(jié)束這種被迫行賄的日子，而這取決于如何組織起來采取行動。但問題的關(guān)鍵不是調(diào)度員能從行賄者那里得到多少好處，而是他可以嚴(yán)厲懲罰那些不肯行賄的人。



　　“司機(jī)困境”完全可以解釋今天的中國家電零售行業(yè)遇到了什么情況。



　　不妨來做個(gè)歸納分析：



　　國美電器、蘇寧電器（002024.SZ）、永樂（中國永樂，0503.HK）、大中電器都發(fā)現(xiàn)了可以通過降價(jià)促銷，拉攏顧客。但是，最終的結(jié)果是，顧客是得到實(shí)惠了，但這些企業(yè)作為一個(gè)群體，面對的還是他們就算不降價(jià)也能得到的同樣一些顧客。假如各企業(yè)聯(lián)合起來，也許可以結(jié)束這種被迫降價(jià)的日子。與“司機(jī)困境”類似，如何組織是個(gè)問題。而問題的關(guān)鍵不是顧客能從降價(jià)促銷活動那里得到多少好處，而是他們可以嚴(yán)厲懲罰那些不肯搞降價(jià)促銷的企業(yè)。



　　只有擺脫這種困境，家電零售企業(yè)才能進(jìn)一步發(fā)展。



　　于是，最大的司機(jī)——國美電器的黃光裕開始行動。



　　2005年，黃光裕把蘇寧電器、永樂、大中電器和五星電器的老總請到一起，他提議組成一個(gè)五人俱樂部。他甚至建議，這個(gè)俱樂部至少每個(gè)季度碰一次頭，五個(gè)人誰也不帶助手，就坐在一起暢所欲言。大家一起商量，避免在旺地重復(fù)開店，避免價(jià)格戰(zhàn)。大家一起降低成本，提高利潤率。



　　很明顯，黃光裕想跳出司機(jī)困境。



　　但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，只要大家一分開，只要大家不是一家企業(yè)，博弈的最終結(jié)果一定是重新回到困境。



　　事實(shí)也是如此，從第一次會議之后，五人俱樂就再也沒有聚齊過。與市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律相比，黃光裕的浪漫主義情結(jié)碰了壁。家電零售的博弈各方再次陷入了死拼消耗的困境。



　　盟主沒有做成，黃光裕想出了新辦法，進(jìn)口高檔電器利潤率比較高，他干脆把這塊業(yè)務(wù)從頭包裝成一個(gè)鵬潤電器。但是，黃光裕的這種行為，本身并不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的最佳策略。



　　西方現(xiàn)代企業(yè)中，優(yōu)勢企業(yè)繼續(xù)保持優(yōu)勢的策略是遵從“美洲杯策略”。



　　航海界最富挑戰(zhàn)的“美洲杯”帆船大獎(jiǎng)賽有一個(gè)規(guī)律，就是處于領(lǐng)先地位的第一艘帆船，他的最佳比賽策略是跟隨重復(fù)第二艘船的一切操作，這樣，它可以一直保持第一的位置。



　　因?yàn)楹Ａ骱惋L(fēng)向都是未知的，也是隨時(shí)隨地都在變化的，如果第二艘船的舵角和帆角正好處于最佳狀態(tài)，那么，如果第一艘船不跟隨它調(diào)整，就會被超越；而如果第二艘船并沒有處于最佳角度，但是只要第一艘船跟它的角度一致，至少不會被對手超越。因此，只要領(lǐng)先者采取跟隨第二名的策略，可能不會取得最好成績，但是它將永遠(yuǎn)是第一名。



　　企業(yè)競爭也是如此。比如在PC領(lǐng)域，IBM的創(chuàng)新熱情，遠(yuǎn)不如其將標(biāo)準(zhǔn)化的技術(shù)規(guī)模經(jīng)營那么專注。新概念更多是來自蘋果電腦、太陽電腦和其他新公司。冒險(xiǎn)性的創(chuàng)新是這些公司脫穎而出奪取市場份額的最佳策略，也是惟一途徑。領(lǐng)先者IBM跟在別人后面第二個(gè)出手有兩種好處，一是如果別人的策略被證明是成功的，領(lǐng)先者立即模仿，憑借龐大的規(guī)模，很快就能超過創(chuàng)新者，繼續(xù)維持老大的地位；二是如果這個(gè)策略被證明是失敗的，不會蒙受任何損失。



　　結(jié)果是，市場上的領(lǐng)頭羊們，只有當(dāng)它們對新生企業(yè)選擇的航向同樣充滿信心時(shí)，才會跟隨這些企業(yè)的步伐，并通過壟斷優(yōu)勢超越這些新手。



　　而國美作為家電零售行業(yè)的領(lǐng)頭羊，卻甘愿跳出來探索新的模式，足以看出這個(gè)企業(yè)的年輕和不自信。



　　國美收購永樂



　　摩根士丹利的翻云覆雨手



　　2005年，后起之秀上海永樂咄咄逼人，規(guī)模已經(jīng)接近國美的1/3。而且，永樂得寸進(jìn)尺，居然跑到國美的大本營北京來，與國美的“世仇”北京大中簽署了合并計(jì)劃。上海的永樂加上北京的大中，就可以立即出現(xiàn)一個(gè)堪比國美的競爭對手。已經(jīng)有一個(gè)蘇寧在側(cè)的國美，實(shí)在無法接受即將出現(xiàn)的三強(qiáng)鼎立的局面。



　　此時(shí)黃光裕面臨的局面就像赤壁之戰(zhàn)后的曹操，心情自然不會很好。



　　這時(shí)候，雙方都意想不到的情況出現(xiàn)了。



　　作為永樂的戰(zhàn)略投資者和最大流通股股東的摩根士丹利開始反戈一擊，這使得游戲結(jié)果超出了各方的預(yù)期——本來打算吞并大中的永樂，不但沒有吃下大中，反而被國美一口吃掉。



　　盡管公開場合下，摩根士丹利否認(rèn)自己在推手國美、永樂合并案。但通過策略分析，事情可能的脈絡(luò)走向并不難看出來。



　　摩根士丹利作為永樂的大股東，在永樂合并大中電器這樁婚姻上，只可能有三種選擇：反對、支持或無所謂。



　　如果摩根士丹利支持或者對永樂合并大中持無所謂態(tài)度，必不會集中拋售永樂的股票而導(dǎo)致永樂市值大跌。換言之，摩根士丹利拋售永樂，使其市值縮水，無法繼續(xù)收購大中，就表明摩根士丹利反對這宗合并。



　　為什么反對自己投資的企業(yè)合并競爭對手？



　　只可能有兩個(gè)原因。



　　一是永樂的陳曉團(tuán)隊(duì)已經(jīng)與摩根士丹利達(dá)到了離心離德的地步。摩根士丹利不愿意繼續(xù)力挺永樂的陳曉做大。



　　二是摩根士丹利看到，即使力挺陳曉做大，成功收購大中，也無法改變“司機(jī)困境”，大家還是要繼續(xù)惡性競爭，直到賠錢關(guān)門。因?yàn)檎l也無法惡意收購國美，國美的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有黃光裕一人絕對控股的特點(diǎn)。所以，不如棄永樂，投國美，反過來幫助國美收購永樂和其他企業(yè)，幫助國美一統(tǒng)家電江湖。



　　從摩根士丹利大量買入國美股票的跡象看，第二種情形很可能是事實(shí)，而第一種情形，從陳曉與摩根士丹利的互不理睬看，可能也同時(shí)發(fā)生了。



　　如果這兩個(gè)原因同時(shí)發(fā)生，那么就不難理解為何國美漁翁得利。



　　更重要的，摩根士丹利與國美一樣，也想促成中國家電零售行業(yè)的統(tǒng)一，結(jié)束困境。這使得敵意收購蘇寧的彈藥，也一次性地籌集充足了。以蘇寧的股權(quán)結(jié)構(gòu)看來，使換股收購存在很大的可能。



　　2006年國美收購永樂的變局，和其后與摩根士丹利的合作，真可謂踏破鐵鞋無覓處，得來全不費(fèi)功夫。黃光裕第一次如此之近地看到了統(tǒng)一中國家電零售行業(yè)的希望。



　　黃光裕為何力挺EVD？



　　2006年10月，黃光裕高調(diào)出任中國EVD聯(lián)盟主席。



　　這是一件十分特別的事情。



　　EVD作為中國家電企業(yè)對抗日本HD-DVD的下一代影碟產(chǎn)品，其實(shí)與國美沒有什么直接關(guān)系。



　　首先，EVD聯(lián)盟主要是碟機(jī)生產(chǎn)企業(yè)的事情，比如TCL、新科、上廣電等都有投資EVD項(xiàng)目。黃光裕的國美電器沒有向EVD項(xiàng)目投過一分錢，國美只是這些企業(yè)的下游零售商；其次，日本多家HD-DVD企業(yè)本身也是黃光裕的重要供應(yīng)商，手心手背都是肉，無論雙方誰贏了，國美都一樣賺錢。



　　那么，一向?yàn)槿说驼{(diào)的黃光裕為什么大張旗鼓呢？



　　原因其實(shí)并不在EVD本身。



　　國美這些年因?yàn)閿D壓上游供應(yīng)商的貨款和利潤，已經(jīng)廣泛樹敵。所有的家電供應(yīng)商都對國美既抵觸又離不開，防范國美的情緒普遍存在。他們一般與蘇寧保持良好的企業(yè)間關(guān)系，而更喜歡與國美硬碰硬，這是牽制國美的一種明顯跡象。



　　數(shù)據(jù)表明，國美電器通過擠壓供應(yīng)商取得的收入，已經(jīng)對凈利潤的構(gòu)成產(chǎn)生了很大的影響，從供應(yīng)商處取得的收入，已經(jīng)超過凈利潤的一半。



　　而陷入困境的國美也知道，無限地?cái)D壓供應(yīng)商最終難免魚死網(wǎng)破，只有與供應(yīng)商企業(yè)的管理系統(tǒng)進(jìn)行電腦互聯(lián)，雙方庫存、生產(chǎn)與銷售實(shí)際情況實(shí)時(shí)互通，才是從根本上提高企業(yè)競爭力水平的正道。但是，中國家電生產(chǎn)企業(yè)與國美電器的關(guān)系并不親蜜，要想跟人家聯(lián)網(wǎng)，難度頗高。



　　于是，修補(bǔ)與家電生產(chǎn)企業(yè)的關(guān)系，就是國美的另一個(gè)事業(yè)突破口。



　　幸好，EVD聯(lián)盟的出現(xiàn)，為黃光裕提供了一個(gè)舞臺。作為房地產(chǎn)商的北京今典集團(tuán)董事長張寶全是中國EVD項(xiàng)目最大的投資者，對同樣深入房地產(chǎn)行業(yè)的黃光裕十分熟悉，因此，他力挺黃出任主席，而自己屈居秘書長，就使雙方各得其所。黃光裕成為帶領(lǐng)中國家電企業(yè)抗日的英雄，成了電器生產(chǎn)企業(yè)的大哥。張保全拉到了家電零售霸主的支持，投資EVD項(xiàng)目也更加底氣十足。



　　更加有趣的是，兩個(gè)房地產(chǎn)大亨卻在家電行業(yè)結(jié)成了攻守同盟，不能不讓人感慨利益紐帶力量之巨大。



　　如果電視機(jī)、電冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等行業(yè)需要成立聯(lián)盟一致對外，無論對哪個(gè)國家，今天的黃光裕都會十分樂意擔(dān)任聯(lián)盟主席。雖然他本人對這些行當(dāng)并不了解，但這并不影響他與這些企業(yè)修補(bǔ)關(guān)系的熱情。因?yàn)辄S光裕明白，國美的類金融模式若想繼續(xù)下去，必須和家電生產(chǎn)商形成一種共生的關(guān)系，而不能漸行漸遠(yuǎn)。



　　通過分析可以看到，黃光裕不但是一個(gè)善于在平衡木上舞蹈的企業(yè)家，更是一個(gè)運(yùn)氣奇好的企業(yè)家，每　　不過，沒有任何一個(gè)企業(yè)家能永遠(yuǎn)靠運(yùn)氣決定自己企業(yè)的榮辱成敗，黃光裕也不會例外。