在A股大漲和公司回購股份消息刺激下，2月1日至25日，順豐控股（002352.SZ）股價12個交易日內11天翻紅，25日收盤于每股38.03元，相對于1月31日最低29.85元，上漲27.4%。

雖股價回升，但離公司股東嘉強順風、元禾順風和順達豐潤最低每股45元減持價仍有距離。自2018年8月底公布減持計劃至2019年2月25日期滿，后兩者未減持公司股份，嘉強順風在上一個減持期間亦未能減持。

上述股東減持難的背后，是順豐控股在2018年下半年每月單票收入整體提升的情況下，速運物流業務收入、業務量同比增速開始放緩，2019年1月份，公司后兩者數據大幅回暖。而2018年第三季度由于投入增加等原因，導致當期公司扣非后凈利潤同比下滑，亦讓市場始料未及。

在券商看來，欲做技術驅動型服務公司的順豐，科技投入仍處于提升階段，中期對利潤增長造成一定壓力，但長期有望構筑公司的核心競爭壁壘。

股東減持遇尷尬

1月31日，順豐控股董事會審議通過議案，公司擬用2億元至4億元在二級市場回購股份，價格不超過45元/股，回購股份將用于員工持股計劃或股權激勵。

在回購股份提振市場信心的背后，是順豐控股相關股東，近期正遭遇因股價長期低于最低減持價無法套現的尷尬現狀。

公司持股5%以上股東嘉強順風，計劃于2018年11月29日至2019年2月28日，以大宗交易及集中競價交易方式減持順豐控股不超過1.33億股，減持價格不低于45元/股。截止2019年1月14日，減持計劃時間過半，嘉強順風未減持公司股份。2月26日，公司每股收盤于36.9元，仍未到該股東減持最低價。

《財經》記者注意到，嘉強順風曾擬在2018年8月29日至當年11月28日期間，減持公司股份不超過1.33億股，但減持期屆滿其未減持。

截止2018年11月29日，嘉強順風持有順豐控股2.43億股股份。其中，無限售股份和限售股份數量分別為1.36億股、1.07億股，其擬減持最高股份占無限售股份比例為97.79%。

同樣面臨減持困境的還有順豐控股另外兩位股東。元禾順風和順達豐潤計劃在2018年8月29日至2019年2月25日，分別減持公司股份不超過1.33億股、6628.21萬股，減持價格同樣不低于45元/股。

截至2019年2月25日減持期滿，元禾順風、順達豐潤未減持公司股份，兩者分別持有公司2.49億股、3.73億股股份。

如按照上述最低減持價格、最高減持數量計算，則上述三家股東原計劃減持金額合計約149億元。

但在2018年8月29日至2019年2月25日期間，順豐控股每股價格一直低于45元，期間最高價格為43.78元。

“由于股價長期低于最低減持價格，上述股東在二級市場集中競價無法減持。”一位券商分析師對《財經》記者表示，而大宗交易通常以折價交易為主，牛市時偶有溢價交易，熊市時溢價交易會引起監管部分關注，市場現狀導致順豐控股上述股東遭遇減持尷尬。

順豐控股26日對《財經》記者表示，資本市場的波動受到宏觀環境、行業因素等諸多因素的影響，公司也非常關注公司股價的變動情況，2月25日，元禾順風和順達豐潤減持計劃期限屆滿，未收到他們繼續減持的計劃。

《財經》記者注意到，在2018年4月30日至7月29日期間，在減持最低價不低于45元/股情況下，嘉強順風、元禾順風、順達豐潤及其一致行動人順信豐合，合計減持公司5226.26萬股，套現金額約為24.42億元。

嘉強順風、元禾順風、順達豐潤所持公司股份，都來源于順豐控股借殼鼎泰新材時的非公開發行股份（發行股份購買資產）。

上海一位券商分析師對《財經》記者表示，上述股東減持時間始于2018年上半年，當時順豐控股股價尚處于相對高位，加之借殼前股東身份會對市場造成較大影響，其所設置的最低減持價是維護投資者信心的一種手段，但去年下半年市場大跌超出了股東預期，讓相關股東減持遭遇困難。

收入增速下滑

在上述股東減持遭遇困境的背后，順豐控股在2018年下半年每月單票收入整體提升的情況下，速運物流業務收入同比增速開始下滑。

2018年下半年，順豐控股每月單票收入在23.12元-24.35元，高于上半年票均收入22.69元。

順豐控股對《財經》記者表示，在行業整體增速放緩的情況下，圍繞順豐綜合物流戰略，新業務增長迅猛，在總營收的占比持續提升，順豐控股單票收入較高，拉動整體票均收入持續提升。

雖然單票收入在增加，但公司每月速運物流業務收入增幅卻在萎縮。

2018年第三季度，公司每月速運物流業務收入分別為70.04億元、71.43億元、81.56億元，同比增速逐步下滑至9月份的24.94%。第四季度，公司每月速運物流業務收入同比增速繼續下行，至12月份降至19.63%，與上半年31.74%增速相比相差甚大。

收入增速下滑的背后，是業務量增速走低。

2018年上半年，順豐控股快件量為18.58億票，較上年增35.29%。隨后的第三季度，公司每月業務量同比增速下滑到24.54%-27.69%。到了第四季度，公司該數據降至20%以下，其中12月份僅為12.24%，與上半年的35.29%相比出現明顯跳水。

同行業中，2018年下半年，申通快遞（002468.SZ）快遞服務業務收入、完成快遞業務量每月同比增幅都在30%以上。其中，12月份，該公司快遞服務收入、完成快遞業務量分別同比增長47.93%、47.98%，高于公司上半年上述兩數據增幅。

同期，圓通速遞（600233.SH）快遞產品收入增速亦呈現下降趨勢。與順豐控股數據走勢所不同的是，其快遞產品收入增速在9月份觸底12.99%后開始反彈，12月份該數據大幅提升至27.48%，略高于上半年27.42%的增幅。

上述券商分析師對記者表示，順豐控股業務結構中商務件占比較高，這就決定了其業務量與收入數據與宏觀經濟密切相關，公司快遞收入增速下滑與2018年下半年宏觀經濟低迷有一定關系。而“三通一達”的業務結構主要為電商快遞，業務量增速相對穩定。

“增速下滑的原因，一方面外部是受到宏觀經濟增速下滑的影響，快遞行業整體增速也有所放緩。”順豐控股回復《財經》記者稱，另一方面是內部公司在主動優化一些產品結構，在高峰期將更多資源保留給高質量的客戶。

2019年1月份，順豐控股速運物流業務營收增速為38.47%，業務量增速同比上升27.41%，單票價格為24.85元；相比行業平均情況（營業收入增長19.9%，業務量增長13.5%），公司收入和業務量均重新恢復較高增速，高于行業平均水平，公司單票價格繼續抬升。

在上述券商分析師看來，直營是順豐控股的主要經營模式，其站點在進入春節的1月份仍正常營業，而以加盟為主的“三通一達”部分店面同期開始停止攬件，這些因素導致順豐控股當月的業務量增速大幅回升，但這種較好局面在2019年上半年或將無法維持，下半年在基數降低的情況下，公司該數據增速有望回升。

短期利潤增速承壓

速運物流業務收入增速下滑的背后，是順豐控股占比較高的時效板塊（主要是商務件）增速進入瓶頸，而經濟板塊、重貨板塊、冷運板塊、同城配、國際板塊雖然收入增加較快，但占比仍然較少。同時，隨著投入大幅增加，也拖累了公司利潤。在券商看來，公司短期內投入較大，將對公司凈利潤產生影響。

2014年開始介入冷運項目之際，彼時順豐控股國內快遞占速運物流業務收入比例近9成，重貨運輸收入近5億元，國際快遞不足億元，倉儲配送為18.73億元。

近年，隨著公司大力發展冷運、重貨、經濟件等業務，相關板塊收入增長態勢明顯，但自2017年以來公司扣非后凈利潤增幅開始下滑。

2015年至2016年，順豐控股扣非后凈利潤同比增幅在100%以上。2017年該數據降至40.08%，當年公司重貨、冷運、同城配收入較上年增幅均超50%，但三者營收占比僅為9.93%。

2018年前三季度，順豐控股扣非后凈利潤同比微增6.49%，低于同期圓通速遞、申通快遞21.52%、17.81%的增幅。

讓市場始料未及的是，第三季度順豐控股扣非后凈利潤同比下滑14.56%。

“順豐控股目前處于向綜合物流商轉型的關鍵期，堅持高投入快速拓展尚未成熟的快遞經濟件業務以及剛起步的重貨、冷運、同城配業務。”在東北證券看來，投入大于產出是導致公司2018年第三季度扣費后歸母凈利潤同比下滑的主要原因。

順豐控股表示，公司在保持傳統業務健康穩健發展的同時，加大和加快了對新業務網絡建設的關鍵資源投入，相關前置性投入短期內影響利潤增長

數據顯示，2018年第三季度，順豐控股研發費用為3.92億元，同比增58.06%，高于同期營業收入（調整后）29.43%增速。

“公司科技投入主要為營運模式變革類等項目、ERP系統變革等地盤類項目、前瞻類等三大方向。”順豐控股對《財經》記者表示，其中在大數據、智慧地圖、無人機等前瞻類項目布局核心技術，深化公司向物流科技集團轉型。

同時，隨業務增長的市場營銷費增加及新業務的市場開拓費用增加，改變了順豐控股2016年-2017年銷售費用增幅遠低于收入增幅的情況。2018年前三季度，公司銷售費用同比增46.70%，遠高于同期營收增速。

公司的投入還在持續。

2017年，為完善順豐全國航空運輸網絡布局，順豐控股全資子公司順豐泰森以自有資金出資23億元參與設立機場合資公司，機場合資公司將全面負責鄂州民用機場的建設和運營。

2019年2月份，新建鄂州民用機場獲批。根據規劃，該項目總投資320.63億元。其中，機場工程投資158.57億元，順豐泰森出資25.16億元；轉運中心工程投資115.29億元，順豐航空公司基地工程投資37.52億元，共計152.81億元，均由順豐泰森負責籌措。

同月，順豐控股完成55億元收購收購敦豪香港、敦豪北京全部股權工作，兩公司為 DPDHL在中國大陸、香港和澳門地區的供應鏈業務板塊經營主體。

“未來鄂州機場建成后，在2小時航程內可覆蓋全國GDP90%以上地區，使快遞時效更高，往返次日達覆蓋城市更多。”順豐控股表示，同時將主要使用767等大型貨機，采用軸輻射式，單位航空成本更低。

廣發證券指出，緊密的研發、人力等投入帶來了短期成本費用的增加，但隨著順豐控股運營效率的逐漸升級，未來成本端有望加速優化，從而贏得長足的發展。

（來源：《財經》張建鋒）