2021年，中駿“千億”之后迎來第一個冬天。

根據公布的全年業績，中駿集團連同其合營公司及聯營公司實現累計合同銷售金額約1045.31億元，累計合同銷售面積約746.95萬平方米，同比分別增長3%及1%；平均銷售價格為每平方米13,994元。

雖然與1200億元年度目標差距不小，但好歹保住了“千億俱樂部”的一席之地。

近年來，中駿已為這個席位重金奪得數宗地王。

如2020年仲春四月通過馬甲公司以總地價103.55億元、樓面價50559元/平方米斬獲廈門第一宗百億商住地，彼時還牽扯出一段“圍標”疑云。

二三線

中駿2021年的故事，仍要從春天拿下一宗商住地說起。

2021年5月8日，中駿以最高限價91.04億元爆冷拿下杭州臨平新城鼎湖社區地塊，樓面價11205元/平方米，溢價率29.98%，自持4%。

地塊總起拍價70.04億元，總建面81.25萬平方米，其中住宅部分建面38.93萬平方米，占比約47.9%，精裝限價28500元/平方米。

除了70億起價外，還有一長串出讓條件讓入場房企們不得不掂量--

商務部分地上計容面積30.2萬平方米，需要至少建造一幢190米、一幢150米和五幢120米的超高層建筑。商務建筑最小分割單元不小于500平方米，且根據要求，項目商務建筑首次預（銷）售、分割轉讓、整體轉讓的對象不得為自然人。

根據規劃，項目有3萬平方米的商業，需自持10年；還有6.3萬平方米的服務式公寓，其中2.52萬平方米不得預售、不得分割轉讓、不得整體轉讓。

而地塊所建的商業商務項目，還須引進鯤鵬企業、至少6000名本科及以上人才、土地出讓4年后入駐企業年繳稅額不少于5億元。

結合中駿發展模式來觀察，苛刻的出讓條件對其他房企像拋出了一個個問題，對中駿而言卻更像一個個答案。

據半年報披露，中駿集團上半年營業收入203.9億元，同比增長約34.7%，但凈利潤率與毛利潤率呈現下滑趨勢。

2018年至2021上半年，中駿集團的凈利率分別為20.57%、18.83%、13.65%、13.3%；2018年至2021上半年毛利率分別為34.6%、27.6%、24.1%、25.1%。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

其中，2021上半年毛利率25.1%雖較2020年末增加了1個百分點，但也較上年同期減少2.9個百分點。

中駿的官方解釋是“限價政策影響項目平均銷售單價”--中駿上半年確認均價為每平方米7438元，較2020年上半年每平方米10669元下降了30.3%。

除了政策調控影響外，中駿近年來向二線及以下層級城市傾斜的戰略，也難免會影響銷售單價。

2021年上半年，中駿二線城市銷售額為355.4億，占比60.2%，銷售均價約為2.13萬元/平方米；三線及以下城市銷售額190.9億，占比32.3%，銷售均價約為1.01萬元/平方米；一線城市銷售額44.2億，占比7.5%，銷售均價3.11萬元/平方米。

數據來源：公司公告

2019年，中駿一線城市合同銷售金額升至106.57億元，但占比卻下降至13.2%；到2020年，一線城市合同銷售金額為93.18億元，占比進一步縮水至9.2%。

此外，2016年到2020年中駿合同銷售額中，合營公司及聯營公司的合同銷售金額占比分別為32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%，2021年上半年則為44%，接近一半的銷售金額靠合營及聯營公司完成。

連年增收不增利、一線城市與權益占比走勢下，說明中駿2020年的任務是沖刺千億規模，2021年的任務則是調整過去沖量所暴露出的結構性問題。

解題的思路之一在于商業地產，也就是以購物中心和公寓項目來勾地，通過幫助政府做商業配套來獲得低價土地。如黃朝陽昔日所說：“拿地是生死線，現有的政策下，公司將利用購物中心和長租公寓勾地作為拿地抓手。”

至此，中駿關于杭州臨平土地的考量逐漸清晰--回歸核心城市的同時，得到更寬松的限價、獨資拿地調整權益占比、培育旗下商業中心世界城及長租公寓方隅。

這宗地幾乎是中駿2021年拿地策略調整的一個縮影，其他多宗地塊也對競配有類似要求。

5月27日，中駿以總價8.42億元競得寧波南部新城JK05-01-02e、JK05-01-02g地塊，樓面價6138元/平方米，溢價率7.7%。登記完成后，10年內自持商業商務計容建筑面積不少于商業商務計容建筑面積的50%。

6月3日，中駿以居住單價1995萬元/畝觸頂搖得合肥包河區BH202103號地塊，總價29.18億元，自持租賃面積達53800平方米，溢價率27.88%。

6月8日，中駿以5700元/平方米樓面價競得成都高新西區98畝地塊，總成交價5.59億元，競自持租賃住房面積比例30%。

而與這幾塊地相比，8月27日分拆上市的中駿商管無疑更受關注。

2021上半年，中駿商管營業收入達到5.8億元，同比增長63%；毛利潤2.8億元，同比增長81%；整體毛利率49.3%。其中，商業物業管理及運營服務分部實現總收入約為人民幣2.806億元，同比增長約74.7%。

8月5日，瑞銀發表研報指，看好中駿商管針對商用物管的策略，主要因其上半年商業物業板塊毛利率達63%，較住宅物管有更高的估值，加上母企中駿集團的新商場計劃利好，但還需留意母企的資產負債表能否支持擴張目標。

瑞銀之外，加上美銀和匯豐共三大行在8月對中駿商管投資評級均為“買入”，中駿系商業物業板塊的造血潛力已經被資本有所留意。

世界城

摘下杭州臨平新城鼎湖社區地塊等商住地，中駿最大的籌碼無疑是旗下商業物業和長租公寓。

從過往模式來看，這些土地自持商業一部分會轉化為世界城等項目，而租賃住房則由方隅長租公寓消化。

行業早年如萬達、新城等“以住養商”的模式，通常邏輯是以住宅的銷售利潤覆蓋商業項目，更有所謂“賣完房子白賺一座商業中心”之說，但以住宅開發如今的毛利率，盲目套用這套邏輯無異于刻舟求劍。

中駿規劃，到2025年布局100座購物中心，租金目標45億元。

現實數據是，2021年上半年租金收入2.1億元，同比上漲34.1%，占總營收1%。中駿世界城已布局33座城市，在建及開業項目39個，開業的則只有5座。

從這5座中駿世界城來看，2009年9月開業的北京CBD中駿世界城出租率為71.2%，同比下降了2.6個百分點；2014年5月開業的泉州中駿世界城為92.4%，同比上漲3.3個百分點；2018年12月開業的南安中駿世界城為98.3%，同比上漲1.9個百分點；2020年12月開業的水頭中駿世界城和仙游中駿世界城分別為94.9%和98.3%。

整體而言，中駿世界城出租率較高，租金收入較低主要受限于規模。

除了租金水平外，投資物業公允值變動也是衡量一個商業地產商是否擁有優質資產和優秀運營能力的關鍵標準。

數據顯示，中駿投資物業公允值收益由2020年上半年約人民幣462,241,000元大幅下降44.5%至2021年上半年約人民幣256,724,000元，2020年末則同比大幅下降57.5%。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

以2021年前三季度觀點指數監測下的商業地產商部分樣本數據作對比，有28%企業公允值變動為負，但虧損程度不大，基本為1億元以內，而公允值變動升幅最高的企業則達到近50億元。

開業的世界城數量有限，作為商業另外一翼的長租公寓則初具規模。

截至2021年6月，方隅公寓在管重資產項目數量為28個，管理規模接近4萬間，82%布局于一二線城市，出租率達97%，總資產規模240億元。

2021年上半年，方隅公寓新增9個長租公寓項目，提供11209間房源。資產類型上，大約62%是集團持有或與基金合作持有，18%是委托管理，15%是社會返租，5%是包租資產。

從結構觀察，可以看到方隅公寓的發展模式以基金管理+開發運營+租賃運營+資產投資所組合，其營收組成主要包括：參與基金管理，收取管理費用；在開發過程中，收取4%-5%的管理費；租賃一年時收取5%左右的管理費。

根據中駿集團發展規劃，至2025年方隅公寓將在全國布局20萬間長租公寓，管理租金規模100億元，資本資產管理規模達到600億元。

值得一提的是，12月15日KKR宣布與方隅控股達成合作協議，在北京就一地標級租賃公寓項目進行收購，該項目為規模多達3000余戶的大型租賃公寓社區，座落雙鐵TOD之上。

此外，12月中駿迎來了張家港、泰州、平頂山、河源四座世界城集中開業。

中駿商業地產造血能力目前仍受規模所制約，但已展現出一定的想象空間。

商業志

在杭州臨平新城鼎湖社區地塊的競拍中，中駿作出了“限單價”、城市能級、權益占比等問題的解答，商業地產和長租公寓作為解題工具也派上了用場；但有一個關鍵問題--這仍然是一塊昂貴的土地。

盡管中駿發展商業的原意是借力勾地，減少拿地成本，但商業地產本身就需要巨額的前期投入。

2020年，中駿共新增38幅地塊，合計地上建筑面積1075萬平方米，同比增長8.9%；總土地成本則降低到400億。通過“一體兩翼”戰略拿地23宗，占據了新增土地宗數的6成。

2021年上半年，中駿新增19幅地塊，包括6個世界城和9個長租公寓項目，總土地成本約為314.25億元，總建面557萬平方米，公司所占權益土地成本為262.51億元。

拿地均價約5641元/平方米，低于2020年上半年拿地成本價5852元/平方米。

進入下半年后，中駿開始在土拍市場偃旗息鼓。

數據來源：公司公告

盡管拿地規模與單價在減少，但土地開支已使中駿集團總債務從2020年末的466億元增長9%至2021年6月末的505億元。

標普對此指出，大舉投資新地塊和投資性物業推升了中駿集團的債務規模，2021和2022年每年在購地方面的支出或將達到330-380億元人民幣，占比較高源于中駿集團推行購置多功能用地及維持商業地產占比的戰略，預計總債務規模將在2021年增長13%-15%，2022年將增長9%-11%。

據了解，中駿集團有67億元的資本市場債券將于2022年末到期，其中包括2022年3月10日到期的5億美元債券。

有鑒于此，惠譽曾于11月16日預計，中駿集團將利用現有現金償還即將到期的資本市場債務，這可能會影響其業務狀況。當日，惠譽還將中駿集團控股有限公司從“BB-”下調至“B+”，展望“穩定”；將中駿集團控股的高級無抵押評級和未償高級無抵押美元票據的評級從“BB-”下調至“B+”，回收率評級“RR4”。

標普在評級方面則看好中駿，4月12日，確認中駿集團“B+”長期發行人信用評級以及對該公司未償高級無抵押票據的“B”長期發行評級，預計到2021年中駿合并債務/EBITDA的比率將從2020年的7.2倍調整到6.7倍-6.9倍。

EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）是資本市場中最為關注的指標之一，也是一家公司是否有合理估值的重要指標，對債權人而言則是用以評估一家公司能否償還債務的重要指標。

總債務/EBITDA的比率則反映了企業所創造的稅前利潤和留在企業內部的固定資產折舊費用、 攤銷費用在支付利息前對總債務的保障能力。一般而言，該指標越小，企業還債能力越強。

據觀點指數研究院統計，中駿2018-2020年全年EBITDA利潤率（EBITDA/營業收入）分別為36.33%、30.1%、22.31%，逐年走低，一般而言這反映了企業營收盈利能力以及回收折舊和攤銷的能力減弱。

上述評級不到半年，9月20日，標普將中駿評級展望從負面調整為穩定。同時，確認中駿集團“B+”長期主體信用評級及未到期優先無抵押債券的長期債項評級“B”，進一步預計中駿杠桿率將逐步下降，將保持足夠流動性及融資渠道。

與國際評級機構各不相同的信用評級相比，2020年出臺的“三道紅線”是國內房企更為直觀的硬指標。

2020年，中駿“三條紅線”轉為綠檔，其中剔除預收款后資產負債率為68.7%，凈負債率降至59.2%，現金短債比為1.3。

2021上半年，中駿“三條紅線”持續綠檔，剔除預收款后的資產負債率為69.5%，凈負債率77.9%，現金短債比為1.2倍。

中駿似乎甚至在融資上還有余地--假如沒有“紅線”之外潛藏的風險。

2016年-2020年及2021年上半年，中駿少數股東損益分別為31820萬元、55654萬元、23318萬元、47801萬元、64239萬元、33387萬元；合營及聯營公司合同銷售額占比分別為32.9%、22%、45%、49.9%、45.4%、44%。

正如前文所說，為沖擊“千億”，中駿近幾年拿地對合營及聯營公司的權益有所讓步。具體而言，2016年-2020年及2021上半年少數股東權益分別為27.64億元、34億元、59.57億元、127.07億元、181.54億元和174.6億元，占所有者權益的比例分別為22.9%、20.53%、26.91%、41.96%、46.37%和44%。

以2019年為分水嶺，中駿少數股東似乎并未獲得與權益相匹的利潤分配，引起外界“明股實債”的猜測。

數據來源：公司公告

民生證券研報指，如房企少數股東權益出現大幅波動，企業可能是明股實債集中到期回購或新的明股實債方案注入推升少數股東權益規模。

商業地產為中駿帶來的助力，已在明里暗里的賬目中標好了價格。

從廈門百億地王到杭州戰略地塊，這些商住地就如同春天采下的棉花，能否在嚴冬織成棉襖，仍要看中駿往后的資金管控與項目運營。