11月27日盤后，小米集團(tuán)（1810.HK）發(fā)布了2019年Q3及9個月業(yè)績公告。報告顯示，Q3營收536.6億，同比增長5.5%，略高于市場預(yù)期。經(jīng)調(diào)整凈利潤34.7億，同比增長20.3%。

營收增速放緩、利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入，跟越來越多的互聯(lián)網(wǎng)新貴一樣，小米改變了“畫風(fēng)”，從“保增長”改為“穩(wěn)增長、求利潤”。

雷軍不是激進(jìn)的人，完成上市“驚險一躍”后，率小米進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。“不怕慢、就怕站”，與“狂暴”的拼多多相比，穩(wěn)增長的小米靠譜得多。

從單引擎到多引擎

2019年前三季，小米三大主營業(yè)務(wù)收入分別為：手機(jī)913億、IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品426億、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)142億。其中手機(jī)銷售收入占營收的比值從2015年的80.4%降至2019年前三季的61.1%。

2019年Q3，小米智能手機(jī)出貨3210萬部。根據(jù)Canalys統(tǒng)計，小米三季度出貨量在全球手機(jī)廠商中排名第四、市場份額9.2%。過往四個季度，小米智能手機(jī)總出貨量超過1.2億部，總銷售收入1164億。

2019年1月11日，小米宣布“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略。2019年Q3，IoT生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入156億，同比增長45%。

2019年前三季，小米智能手機(jī)、IoT生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入合計為469.7億。過往四個季度，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品總銷售收入575億。

2019年Q3，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入53.1億（占營收的8.9%），同比增長12.3%。2019年前三季，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入合計142億。過往四個季度，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)總收入182億。

在競爭異常激烈的智能手機(jī)領(lǐng)域，小米出貨量躋身前列，年化出貨量1.2億部，已經(jīng)相當(dāng)成功。但與“友商”相比，小米大體上處于守勢，估計有兩方面的原因：

一是風(fēng)險高。燒錢、砸錢未必能讓手機(jī)銷量暴漲，搞不好會大傷元?dú)猓?

二是小米不是純硬件公司，有其它“錢途”：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比已接近營收的十分之一；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的本質(zhì)是“定制電商”，收入為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的三倍、增速將近四倍，成為推動業(yè)績增長的重要引擎。

因此小米沒必要為手機(jī)“玩命”。

長久以來，投資者習(xí)慣于只關(guān)注小米手機(jī)的出貨量，“攻其一點(diǎn)不及其余”。這個思路前些年正確，現(xiàn)在已經(jīng)out了。

2019年Q3，小米手機(jī)出貨量同比少了100萬部，而IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分別取得45%和12%的營收同比增長，說明小米已從“單引擎驅(qū)動”升級為“多引擎驅(qū)動”。

注重效益，Since 2018

1) 毛利潤率

小米手機(jī)薄利多銷策略沒有根本改變，但毛利潤率悄然提高。2019年Q1，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤只有3.2%。Q2、Q3分別為26億和29億，毛利潤率分別為8%、9%。

每年出貨上億部的巨頭，毛利潤率波動1、2個百分點(diǎn)對業(yè)績會產(chǎn)生很大影響。

IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品毛利潤率一直在10%以上，2019年Q3略微升至12.8%，毛利潤達(dá)到20億。這個領(lǐng)域競爭也很激勵，但程度不及智能手機(jī)領(lǐng)域，小米得以多賺幾個點(diǎn)的毛利潤。

還可以從另一個角度理解：小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“定制電商”，比京東自營更小而精。京東自營毛利潤率（未扣除履約成本）約為8%，小米定制技術(shù)含量更高，因此毛利潤率高幾個點(diǎn)。

小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)包括廣告、游戲運(yùn)營及其它增值服務(wù)。2019年Q3，MIUI的月活用戶數(shù)達(dá)到2.92億，營收53億，毛利潤33億（超過手機(jī)業(yè)務(wù)）。

2018年以來，智能手機(jī)業(yè)務(wù)對小米毛利潤率的貢獻(xiàn)率一直處于第二位。2019年Q1，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利潤貢獻(xiàn)率達(dá)56%；2019年Q3，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、智能手機(jī)對毛利潤的貢獻(xiàn)率分別為41%和35%。

2017年Q3，小米整體毛利潤率高達(dá)15.3%，手機(jī)業(yè)務(wù)對毛利潤的貢獻(xiàn)率為58%；2019年Q3，毛利潤率回到15.3%，不同的是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)對毛利潤的貢獻(xiàn)率為41%（2017年同期為30%）。

有毛利潤的業(yè)務(wù)才值得投入市場費(fèi)用去做大。特別是硬件業(yè)務(wù)，可以少賺，但不能虧本。

2）市場費(fèi)用相對較低

小米市場費(fèi)用占營收的比例不到5%，在互聯(lián)網(wǎng)公司中處于低水平。2019年Q3，市場費(fèi)用為25億，占營收的4.7%。

可以合理假設(shè)：小米市場費(fèi)用80%花在手機(jī)營銷。MIUI用戶（等同于小米手機(jī)用戶）就是小米的流量池，IoT產(chǎn)品銷售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)可視為手機(jī)業(yè)務(wù)帶來流量的“自然轉(zhuǎn)化”。

2019年Q3市場費(fèi)用占手機(jī)銷售收入的7.9%，打八折就是6.3%，而該季度手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤率為9%，兌現(xiàn)了“綜合利潤率不超過5%”的承諾。

當(dāng)今流量成本居高不下。小米手機(jī)業(yè)務(wù)利潤率不高，卻能為IoT產(chǎn)品銷售及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)輸送廉價流量，有效降低市場費(fèi)用率，是很劃算的買賣。

3）經(jīng)營利潤

藍(lán)色折線代表毛利潤，彩色堆疊柱代表市場、研發(fā)、行政三項(xiàng)費(fèi)用，藍(lán)色“淹沒彩色”才有經(jīng)營利潤可賺。

2018年以來，小米毛利潤總是高于三項(xiàng)費(fèi)用之和。如果說小米曾經(jīng)激進(jìn)，2018年后就不是了。

從百分比視圖看，2019年Q3小米毛利潤率15.3%，三項(xiàng)費(fèi)用合計10%。在所有互聯(lián)網(wǎng)公司中，綜合費(fèi)用率能夠控制在10%一線的非常少。

扣非經(jīng)營利潤由毛利潤減市場、研發(fā)、行政費(fèi)用所得，剔除了“公允價值變動”及“按權(quán)益法入賬的投資損益”。

2019年Q2、Q3，小米扣非經(jīng)營利潤分別為27億和28億，利潤率分別為5.2%和5.3%。

是否低估？

雷軍曾說“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司。具體而言，小米是一家以手機(jī)、智能硬件和 IoT 平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”。但資本市場還是把小米視為“純硬件公司”，只看到手機(jī)銷售收入占營收的60%，不看手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤貢獻(xiàn)率僅為35%，有失偏頗、會造成估值誤差。

按11月28日收盤價，小米市值2138億港元，折合1921億人民幣、273億美元。運(yùn)用分類加總法（SOTP)可以大致估算出小米被低估的幅度：

第一部分：手機(jī)業(yè)務(wù)，過往四季度銷售收入1164億，簡單取1倍的PS(市銷率），估值1000億；

第二部分：IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品，過往四季度銷售收入575億，1倍PS值600億；

第三部分：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，過往四季度收入182億。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利潤率已經(jīng)高于60%，綜合費(fèi)用率10%，凈利潤率不低于40%。因此收入182億，凈利潤超過70億。取15倍市盈率，估值1000億。

簡單算下來，三項(xiàng)業(yè)務(wù)總值2600億，小米被低估將近30%！

還有一個“彩蛋”就是小米的智能電視。

2019年前三季出貨840萬臺，與2018年全年持平。樂視如日中天那年市值高達(dá)1500億，“超級電視”出貨量只有大約600萬臺。樂視資金鏈斷裂，“視頻網(wǎng)站+智能電視+付費(fèi)用戶”這個模式本身是成立的。對小米而言，智能電視有可能成為手機(jī)之外的又一個流量入口，想象空間非常大。

（來源：虎嗅 Eastland）