周黑鴨的股價(jià)從去年三月份至今已經(jīng)腰斬，今年中報(bào)再次發(fā)出盈利預(yù)警，凈利潤(rùn)增速同比下滑35%。公司業(yè)績(jī)?cè)俅巫屓舜蟮坨R，市場(chǎng)也紛紛投出反對(duì)票，近幾個(gè)交易日已經(jīng)回調(diào)20%左右。
眾多投資者曾經(jīng)公認(rèn)的白馬股，可是到現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)已經(jīng)被深度套牢，是割肉離場(chǎng)還是繼續(xù)加倉(cāng)？那就需要重新回歸問(wèn)題的本質(zhì)了，周黑鴨的業(yè)績(jī)壓力是短期陣痛還是長(zhǎng)期衰落？
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是自身問(wèn)題還是被搶了奶酪？
休閑鹵制品行業(yè)算是休閑食品中的細(xì)分子領(lǐng)域，也是增速最快的。總體規(guī)模從 2010 年 232 億元增長(zhǎng)至 2016 年約 637 億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率 18.3%。按照以前的行業(yè)增速初步推算，預(yù)計(jì)2020年將達(dá) 1235 億元。行業(yè)保持快速增長(zhǎng)，周黑鴨被其他公司搶了奶酪？目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，市場(chǎng)集中度提升還有巨大的空間，所以對(duì)于具有品牌，規(guī)模優(yōu)勢(shì)頭部企業(yè)來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)會(huì)向它們靠攏。如此推斷，外部行業(yè)的因素對(duì)周黑鴨的影響并沒(méi)有那么糟糕。
（資料來(lái)源：中信建投）
同時(shí)選擇行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)比較相近的公司有三家，分別是周黑鴨，絕味食品，和煌上煌。絕味食品和煌上煌2018年的營(yíng)收都正增長(zhǎng)，只有周黑鴨營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速雙雙下滑。作為行業(yè)市占率排名第三的煌上煌，業(yè)績(jī)?cè)鏊俣急戎芎邙喛臁６袠I(yè)里面幾家巨頭的業(yè)績(jī)有喜有憂，說(shuō)明周黑鴨增長(zhǎng)乏力并不全然是行業(yè)因素導(dǎo)致的，還要從公司自身經(jīng)營(yíng)方面找原因。
周黑鴨的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅跑輸絕味食品，2017年以后，周黑鴨單店收入明顯下滑，下滑幅度超過(guò)了25%。同時(shí)公司的營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)同比增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
根據(jù)周黑鴨剛剛發(fā)布的中期盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)同比下降約35%；主要因?yàn)殚T(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下跌和原材料成本上漲導(dǎo)致毛利率減少，以及產(chǎn)能投放帶來(lái)的折舊和門(mén)店租金的上漲。總而言之，就是營(yíng)業(yè)成本大幅上升，而營(yíng)業(yè)收入增速放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)很難看。
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直營(yíng)模式是優(yōu)勢(shì)還是累贅
分析周黑鴨就避不開(kāi)要談它的商業(yè)模式。在零售行業(yè)領(lǐng)域，要么走直營(yíng)模式，要么就是加盟模式。而休閑食品鹵制品領(lǐng)域恰好有倆家不同商業(yè)模式的龍頭公司：周黑鴨，絕味食品。
相比之下，各有千秋。絕味的加盟模式成功的核心在于優(yōu)秀的供應(yīng)鏈體系：多基地生產(chǎn)+當(dāng)?shù)嘏渌停奖阆蚋鱾�(gè)地區(qū)的門(mén)店送貨。這種模式具有天然優(yōu)勢(shì)，可以吸引更多的社會(huì)資源加快公司的擴(kuò)張速度，通過(guò)跑馬圈地?fù)屨际袌?chǎng)份額，適合可復(fù)制性的產(chǎn)品和服務(wù)。相反，周黑鴨采用的是直營(yíng)模式：集中生產(chǎn)+全國(guó)配送，好處在于產(chǎn)品的質(zhì)量可以嚴(yán)格把控，但是也走進(jìn)了擴(kuò)張速度慢的怪圈。
（資料來(lái)源：公司公告）
在直營(yíng)模式下，周黑鴨每年的新增店鋪數(shù)量在200家左右，從2013年到2017年門(mén)店數(shù)量年化增長(zhǎng)率是27.5%。根據(jù)公司年報(bào)顯示，2018年周黑鴨的總門(mén)店數(shù)是1288家。而和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，同期絕味的門(mén)店數(shù)量大概在9900家，而且每年新增門(mén)店數(shù)量在800—1200家。不管是門(mén)店的存量還是增量都遠(yuǎn)超周黑鴨。
不同的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致了差異化的資產(chǎn)類(lèi)型。周黑鴨走的是重資產(chǎn)的自主經(jīng)營(yíng)模式，絕味選擇的是輕資產(chǎn)的加盟擴(kuò)張路徑。周黑鴨的生意邏輯是必須投入更多，才能回報(bào)更多，而且每個(gè)門(mén)店都有一定的培育周期，之后才能實(shí)現(xiàn)盈利，而絕味卻恰恰相反。
公司公告也有說(shuō)到，門(mén)店租金上漲和門(mén)店利潤(rùn)率下滑以及原材料價(jià)格上漲等因素疊加推高了營(yíng)業(yè)成本。對(duì)于周黑鴨而言，原材料占據(jù)營(yíng)業(yè)成本的70%左右，毛鴨價(jià)格的變動(dòng)對(duì)公司的利潤(rùn)影響極大。對(duì)于絕味食品來(lái)說(shuō)就不一樣了，絕味的采購(gòu)規(guī)模是周黑鴨的2倍，鴨及鴨副產(chǎn)品采購(gòu)成本比周黑鴨也要低21%。所以周黑鴨存在的劣勢(shì)不是行業(yè)，市場(chǎng)方面的，而是企業(yè)基因。這樣看來(lái)，重資產(chǎn)的自營(yíng)模式真的是累贅，不是優(yōu)勢(shì)。
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敢問(wèn)路在何方
食品行業(yè)講究品牌消費(fèi)，鹵制品領(lǐng)域未來(lái)也是大吃小的競(jìng)爭(zhēng)格局。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，鹵制品行業(yè)收入前五名的占比僅為21%，行業(yè)前三名分別是絕味食品，周黑鴨和紫燕，對(duì)應(yīng)的市占率是7.4%，6.8%，3.4%。而行業(yè)龍頭絕味食品和周黑鴨的市占率也只占15%。所以目前的行業(yè)現(xiàn)狀是：仍然是以小作坊式的夫妻店居多，行業(yè)集中度較低。未來(lái)行業(yè)集中度的提升也是對(duì)品牌產(chǎn)品對(duì)夫妻店的替代。
（國(guó)內(nèi)鹵制品行業(yè)市場(chǎng)份額 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券）
其次就是原材料價(jià)格的變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。周黑鴨的產(chǎn)品材料毛鴨，價(jià)格從17年3月份以來(lái)的價(jià)格低點(diǎn)，一路上漲到2018年的高點(diǎn)。今年6月份以來(lái)，原材料價(jià)格又開(kāi)始攀升，直接會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本的大幅上升，同時(shí)體現(xiàn)在凈利潤(rùn)上面，增速可能會(huì)大幅下降。毛鴨價(jià)格7月份以來(lái)又開(kāi)始走高，而且明顯高于18年的價(jià)格，所以推測(cè)周黑鴨也會(huì)承受巨大壓力。
從市場(chǎng)估值的角度談公司是否便宜。對(duì)比估值水平既可以與自身歷史估值水平比較，也可以和同行業(yè)的其他公司進(jìn)行對(duì)比。從同行業(yè)對(duì)比可以看出，周黑鴨市盈率一直穩(wěn)定在10—15x之間，明顯低于一般的公司估值和行業(yè)平均25x市盈率。現(xiàn)在市場(chǎng)存在普遍共識(shí)是，周黑鴨的經(jīng)營(yíng)模式難以保證未來(lái)的成長(zhǎng)性，所以就給與了低估值。
同時(shí)與絕味比較，2018年二者凈利潤(rùn)雖然相差不到一個(gè)億，但是絕味的市值卻是周黑鴨的3倍。邏輯是絕味食品的增速較快，可以獲得市場(chǎng)給與的溢價(jià)。不考慮絕味每年1000家的店面增量，現(xiàn)在1萬(wàn)家的基礎(chǔ)存量也夠周黑鴨花費(fèi)幾十年去追趕。
對(duì)于周黑鴨的看法是，目前公司的經(jīng)營(yíng)不會(huì)有太大的改善，反映到業(yè)績(jī)?cè)鏊賹用嫔弦膊粫?huì)有太多起色。總體來(lái)說(shuō)，休閑鹵制品領(lǐng)域的賽道很好，但由于自營(yíng)模式的拖累，不能形成規(guī)模效應(yīng)，所以在未來(lái)幾年也很難保持高增長(zhǎng)。像周黑鴨這種公司，行情來(lái)了可能會(huì)有一波小行情，但絕對(duì)不是食品行業(yè)的大牛股。
其實(shí)商業(yè)模式的差異化并沒(méi)有好壞之分，短期看療效，長(zhǎng)期看效果。但是從2016年周黑鴨上市，2017年絕味食品上市后至今，以兩家公司截然不同的基本面情況，股價(jià)走勢(shì)為后視鏡作參考，就可以說(shuō)明問(wèn)題了。孰優(yōu)孰劣市場(chǎng)已經(jīng)給出了答案：周黑鴨像是一家區(qū)域型的品牌夫妻店，絕味鴨脖更像一家有資本助攻的大公司。
（來(lái)源：格隆匯 作者：707的牛 數(shù)據(jù)支持：勾股大數(shù)據(jù)）
