原創：一號地產 作者: 海哥

一號說：
上市公司財報不是任人打扮的“小姑娘”

8月12日晚，禹洲集團發布了2021年中期業績報告，與中報同步發出的還有對去年中期業績的修正報告。

這種操作，實在少見。一向號稱“嚴格按照會計準則”制定的財務報告，怎么就成了任人打扮的“小姑娘”？

而且修正前后時間跨度長達一年、業績變臉之大，直接從盈利到虧損，不禁讓人錯愕。

因此，對于這位“調表師”的財報信任度，相信投資者自有心證。

時隔一年的“調表”

去年9月份禹洲集團公布了2020年的半年報，2020年上半年禹洲實現營收140.07億元、母公司擁有人應占利潤10.19億元。

到公布2020年年報時，業績忽然大反轉。年報顯示2020年禹洲集團實現營收104.12億元，較2019年的232.41億元下跌55.2%；歸母凈利潤同比暴跌96.76%至1.17億元；毛利則同比下跌92.12%至4.8億元。

數據一出，大跌眼鏡。

且不說2020年下半年辛辛苦苦忙了半年，不僅沒利潤，還虧損了9億元；更吊詭的是下半年營收居然還少了36億元。

然而時隔一年后，又是在半年報發布的檔口，禹洲集團居然發布了2020年中期的業績修正公告，這一次的修正并不是對個別數據的修改，而是一次顛覆：業績層面營收銳減、盈利轉凈虧。

從2021年半年報中披露的去年中期業績重列修正理由是：將三間實體由2020年中期之「附屬公司」重新分類為截至2020年12月31日止年度之「合營公司」或「聯營公司」，及遞延2020年中期初始確認的若干收入。

也就是說，去年的中報業績，是將合聯營公司公司的業績當作子公司并表了。

不過更有意思的是，2020年中報（更正前）、2021年中報和2020年中報（更正后）三份財報負責審計的均為安永會計事務所。

這把自己臉打的，估計比羅永浩老師都疼。

經修訂后中期業績報告顯示，去年上半年禹洲集團的營收從140.06億元調整為20.18億元；毛利從32.76億元，調整為4607萬元；歸屬股東凈利潤從10.19億元，調整為凈虧損2.27億元。

此外，還有一些數據進行了調整，一號君對此進行了梳理。

▲以上數據均來自禹洲集團調整前后的2020年中報

調表重列之后，或許可以看到一個更真實的禹洲，我們發現除了收入、盈利以及對應的成本之外，還有一些與結算確認關聯度不大的指標也出現了惡化。

比如重列后，權益總額從310.08億元降到了287.07億元，現金及等價物從429.68億元降到了422.57億元，毛利率更是從23.4%斷崖式下滑到了2.28%，可見禹洲集團去年上半年項目的真實盈利狀況。

而凈負債率經重列后，由原來的63.7%上升到了70.03%，融資成本從1.18億元增加到了1.27億元。

由此可見，不愧是優秀的“調表師”。

今年的中報成色幾何？

相信與許多投資者一樣，一號君也很關注禹洲集團今年的中報業績。

盡管禹洲集團主席林龍安在業績溝通會上將此前的業績調整比喻為摔了跤，并表示“摔跤不可怕，摔跤了會更謹慎”，以后會“從投資開始到項目交付使用，全程進行把關，避免以后任何確認收入的差距。”

但也只是謹慎而已。

禹洲集團2021年中報顯示，今年上半年營收120.08億元，其中物業銷售收入116.77億元，期間獲得毛利潤24.12億元，凈利潤12.02億元，而歸屬非控股股東的凈利潤就有3.45億元，占了近三分之一。

這么看來禹洲集團今年上半年的毛利率為20.01%，凈利率僅為10%。

更值得關注的是，公允價值變動在禹洲的利潤表現中占了大頭。中報顯示，上半年禹洲投資物業公允值收益為6.72億，相較去年同期0.39億增長足足增長了16.23倍，這部分公允價值的收益，占上半年凈利潤的56%。

眾所周知，公允價值收益僅僅是“紙面財富”，并不會帶來現金，而禹洲集團的公允價值收益占比之高也是業內罕見。

雖然禹洲在中報中解釋說，主要是由于位于深圳的投資性物業公允值增加了，財報中卻并未披露上述投資性物業的性質和面積。

此外，一號君還發現，禹洲集團的其他財務指標相較去年同期反而更加惡化。如銷售及分銷成本，較去年同期大漲187.86%，達到了2.86億元，遠高于同期的銷售額增速；

又如，融資成本由1.2742億元增加到1.2766億元；而集團占合營公司的虧損則由去年的0.515億元激增到了3.81億元，可見禹洲集團的合聯營公司盈利能力很一般。

從中報中看到，禹洲集團的合營公司上半年毛利率為18.96%，聯營公司毛利率為17.84%，均要低于禹洲集團上半年的毛利率20%的水平。

當然，禹洲集團自身的毛利水平也在走下坡路，要知道2017年-2019年，其毛利率分別為35.4%、30.7%、26.2%。

去年中期業績會的時候，林龍安還強調要重視“利潤導向”，甚至其CFO還拿出了現場案例，以收購的成都南城都匯為例，預計2021、2022年該項目預計將為禹洲分別帶來50億元和80億元的銷售收入，項目毛利率達到40%，凈利率15%。并表示“隨著收并購項目越來越多，禹州的毛利率至少會高于27%。”

顯然，目前禹洲集團的盈利能力和表現，離當年“吹下的牛”還有很大的距離。

土儲和銷售，哪一個是真的？

除了業績，一號君還有一個更重要的觀察維度，那就是土地面積，我們一向說只有面積不會說謊。

在此次中報中，禹洲集團披露，截止2021年6月30日，手上還有2200萬平米的總可供銷售建筑面積，從表述上來看，這2200萬平應該都是未來可以銷售的面積。

通常語境下，可供銷售的面積，就是還沒有賣出去的面積，在開發商來說即可預售面積或未售面積。

一號君統計了禹洲集團2009年至2021年上半年的合約銷售、新增土儲、交付、以及期末總土儲等數據。

▲以上數據均來自禹洲集團歷年年報及2021年半年報

2021年的中報顯示，上半年禹洲集團累計合約銷售金額為527.14億元，合約銷售面積為284.53萬平米；同期新增四幅地塊，累計總建筑面積為54.79萬平米。

而根據此前各年度年報中的數據，一號君發現，2009年至2021年上半年，禹洲集團累計銷售了2772.69萬平米；

同期累計新增土地儲備總建筑面積為2912萬平米；

由于禹洲集團的總土儲采用的是可供銷售建筑面積，所以這個數值很好計算，也很好做對比。

簡單的加減法，2009年至2021年6月，禹洲集團的土儲建筑面積凈盈余為139.31萬平米，如果算上2009年年底時的可售面積302萬平米，理論上至今年年中，禹洲集團手中的可供銷售建筑面積應該在450萬平米左右。

那么緣何在禹洲集團2021年的中報中會有2200萬平米的可供銷售建筑面積出現呢？

根據一號君此前的經驗，銷售和土儲，應該只有一個說了真話。

通過上表，我們會發現，在2014年、2015年，以及2019年至今年上半年，銷售面積均是遠遠大于新增拿地面積的，而這幾年年底的可供銷售建筑面積不減反增，或者基本持平，這顯然是不正常的。

而且從正常的邏輯上看也難以說通，12年半的時間里，總共才買了2900萬平方的地，累計賣出去了2772萬平米，到最后你告訴我手里還有2200萬平米可以賣。

請問這個數學算術，安永會計事務所能否算得出來。

如果可售的土儲是真實的，那么銷售數據很有可能人為拔高了，銷售數據失真，則此后的營收結算極有可能暴雷，因為營收造假的概率不大。

不過，這在禹洲集團這里似乎并不算事，只要再修正一次就行了。

另一種情況是，如果銷售數據真實，那么禹洲集團目前手中真實的可售面積可能只有450萬平米，按照禹洲集團今年銷售目標1100億計算，目前還有573億的缺口。

如按照上半年銷售均價18526元每平、銷售去化65%計算，573億的銷售指標需要匹配475萬平米的可售面積。

從這個數據看，禹洲集團即使完成今年的銷售指標也很難。更大的問題是，今年賣完了，下半年如再不大幅拿地，明年的銷售怎么辦？難道賣空氣？

因此，弄清禹洲集團真實的銷售面積和在手的未售面積十分重要，目前的信披數據難以自洽。

當然，真實的情況也只有他們自己知道了，但作為投資者，其潛在的風險不得不考慮。下一節，我們還會關注一下禹洲集團的債務情況，或許也會有更多的解讀結果。

（我們通過數據的研究發現，禹洲集團的土地儲備口徑更合理的應該是“總建筑面積”，而非“可售面積”，兩者的概念在通常理解中并不一致，前者是包含了已售未交付面積，而后者僅指未銷售面積。如按照前者的土儲口徑，套用“當年度土儲=上年底土儲+新增土儲-當年度交付”這個公式計算，則禹洲集團財報披露的土儲數據才更合理。因此，對于禹洲集團的土儲表述，更妥帖的或許是“可供結算的建筑面積”，或者絕大多數房企采用的”總建筑面積“。）